ASM太平洋(00522.HK)-估值尚未见底
考虑到行业前景黯淡，我们将ASM太平洋科技2009和10年盈利分别下调84%和46%。我们认为今年余下的时间内需求将会依然疲弱。公司表示09年1季度的业绩相比08年4季度可能会更加糟糕。下调盈利预测后我们认为该股的估值偏贵。所以我们将该股目标价由28.50港币下调至11.00港币，并且将其评级由持有下调至卖出。
支撑评级的要点
08年4季度净利润同比大幅下滑90.4%，主要是因为收入同比下降了44.4%以及毛利率收窄了8个百分点。
08年4季度的订单出货比由3季度的0.83下降到了0.33，预示着09年1季度之后的情况不容乐观。我们认为设备供应商的复苏将滞后于半导体周期。
该行业的前景有所恶化。09年1月北美地区半导体设备的订单金额同比下降了75%，环比下降了50%至2.856亿美元。
评级面临的主要风险
需求回暖早于预期。
估值
在下行周期中我们按照18.5倍的远期市盈率给ASM估值，该水平为该股2001年的平均估值水平。
08年4季度业绩欠佳
公司公告08年4季度净利润同比下降90.4%（环比下降88.1%）至3,180万港币。收入同比下降44.4%（环比下降46.2%）至8.15亿港币，因受到了设备销售收入同比下降46.8%（环比下降48.7%）和引线框架同比下降35.9%（环比下降37.0%）的拖累。08年4季度的毛利率也由08年3季度的38.3%大幅收窄至30.3%，导致全年毛利率自1999年以来首次跌破40%（39.8%）。尽管公司实现了将综合经营成本环比削减15%的目标，但收入急速下滑不可避免地迫使经营利润率从08年3季度的20.4%下降到了08年4季度的2.9%。更重要的是公司表示09年1季度的收入环比可能出现进一步的下滑，这在一定程度上是由季节性因素所致，08年4季度的订单出货比由3季度的0.83下降到了0.33也反映出了这一现象。公司新订单额同比减少了83.2%，环比减少了78.3%至3,500万美元，而未结订单也同比下降了64.7%，环比下降了56.9%至4.53亿美元。因此不排除公司下一季度出现亏损的可能性。
行业前景仍不明朗
根据半导体产业网的统计，09年1月北美地区生产商的半导体设备订单额同比下降75.0%（环比下降50.0%）至2.856亿美元，仅为2001年11月5.889亿美元较低水平的48%。与此同时，09年1月的订单出货比也由08年12月的0.86下降到了0.48，创下了自2001年5月的最低水平。此外，日本半导体制造设备协会的数据显示09年1月日本地区的半导体设备供应商订单额同比下降了80.1%（环比下降了26.0%）至252亿日元，而订单出货比也由09年1月的0.55下降到了08年12月的0.7。
更重要的是isuppli 预计09年国内半导体收入将同比下降5.8%至765亿元，低于全球9.4%的降幅。如今的情况与2001年不同，当时全球半导体收入同比下降了28.6%，国内的芯片市场依然同比增加了24.4%。
此外，我们认为后线企业的产能扩张也已经被上游代工厂较低的利用率所限制。根据国际半导体产能协会的统计，08年4季度的晶片利用率为69.3%，与01年3季度最低水平接近。这也显示出公司未来可寻求的市场正在萎缩。
在过去的下滑周期中，我们发现设备和整体半导体订单恢复同比增长分别需要15个月（2001年1月至2002年3月）和16个月（2001年3月至2002年6月）。此次从07年6月以来已经是设备订单连续20个月出现下滑，我们认为这一下滑的趋势很可能会延续，而且全球经济的恶化的可能会加剧这一趋势。
我们认为设备供应商受到了经济下滑早期的影响，但是当需求因达产开始回暖后却是较晚受益。所以我们预计09年将是公司困难的一年，反弹可能只能到2010年才会出现。
控制成本是关键因素
现在我们预计公司的收入同比下降47%至28.02亿港币，而且我们认为控制成本已经成为了公司实现09年盈利目标的关键，因为其08年4季度的净利率由08年3季度的17.6%急剧下滑到了3.9%。公司已经采取了部分措施，包括暂停招聘、简化生产程序等。2001年公司的收入同比减少了61%，当时营业成本率由2000年的16.8%激增至26.2%。我们预计，尽管目前已经采取了一些削减成本的措施，09年该比率将由08年的19.4%上升至23.1%。
估值还未见底
公司手持净现金8.46亿港币且无任何负债，所以我们认为公司有能力度过这一艰难时期。此外，多元化的产品组合及具有竞争力的成本结构将使公司在经济下滑的时期进一步扩大市场占有率。但是调整了盈利预测后我们发现目前的估值偏贵。我们下调了利润率假设和销售预测，现在预测公司09年净利润同比减少82%至1.71亿港币，但是在2010年会同比反弹231%。
该股目前的远期和历史市盈率分别为40.5倍和11.0倍，高于2001年对应18.5倍和8.5倍的均值。图表3显示，01年公司的远期市盈率出现了跳升，而且我们认为这主要是因为盈利的大幅修正。恢复到正常水平后公司的远期市盈率呈现出了下滑走势，并且在2003-2006年行业恢复增长期间在10-15倍的区间内震荡。所以我们认为在当前的背景下给予公司下滑周期内的估值比较合理。基于18.5倍远期市盈率，我们不得不将其目标价由28.50港币下调至11.00港币。我们认为ASM的估值还未见底，且盈利预测被进一步下调的风险依然存在。所以我们将该股评级由持有下调至卖出。
| 00522 ASM PACIFIC – 公司精要 |
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