中国电信业-运营商手机补贴盈利分析

星期日, 三月 15, 2009, 18:13
行业分析
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单用户手机补贴分析

我们相信2009年手机补贴将增加，中国电信整合CDMA价值链以及联通可能达成iPhone合作将是主要推动因素。我们构建了一个单用户模型，对手机补贴机制的回报率和利润率进行分析。

手机补贴和ARPU 的比率是关键

我们的模型分析显示，为使内部回报率达到11-12%，对于每月每用户平均收入(ARPU)为50-60元的低端用户，手机补贴最高不得超过ARPU的3-6倍。但对于ARPU为100元以上的高端用户，该比率可升至10-15倍。换言之，运营商的手机补贴一般应低于低端用户全年手机资费的0.5倍和高端用户全年手机资费的1倍。

中国联通应将年轻一代设定为iPhone 的目标市场

我们的分析显示，iPhone补贴成本至少应在ARPU的12-15倍。假如联通需向苹果公司支付每部iPhone 500-600美元，ARPU最少也要在228-268元之间，这样的用户市场规模很小，联通要争取用户无疑难度很大。假如联通能将iPhone成本谈低至200-300美元，ARPU下限就能降至115-150元，这样联通就能有一定的灵活度，可将年轻一代作为目标市场。

中国电信的CDMA 补贴能在多年内得到回报

若基于我们假设的综合ARPU为60元、单用户手机补贴为500元，中国电信7年内部回报率为12-13%，净利润率为15%左右。
简单的单用户7 年期模型

我们构建了一个简单的单用户模型，对手机补贴机制的回报率和利润率进行分析。该模型只包含了单用户7年的营收和成本估算值，因为在中国，7年是移动核心设备的平均使用寿命。评估手机补贴是否有效的关键指标是能否产生高于11-12%的内部回报率，即高于我们应用于中资电信股的加权平均资本成本(中国移动为11.3%, 中国电信11.5%，中国联通11.9%)。

营收。

我们将中国移动的平均用户设为基础情景。我们假定月度ARPU 为75 元(即我们估算的中国移动2009 年综合ARPU 值)，每月每用户通话时长(MOU)为600 分钟。基于语音业务平均资费为0.10 元/分钟的假设，我们得到语音业务收入为60 元，因而非语音业务ARPU 为15 元(占总ARPU 的20%)。

现金成本。

我们假定:

— 互联互通资费为0.02 元/分钟。
— 租赁线路成本占总营收1%。
— 员工成本占总营收5%。
— 管理成本占总营收10%。
— 销售和营销成本由三部分组成:

1) 手机补贴占该用户贡献总营收的30-50%; 2) 单用户佣金200 元; 以及3) 其他营销成本占总营收5%。

资本支出和折旧。我们假定:

— 单线资本支出100 美元(合700 元)，网络利用率85%。因此，单用户资本支出为824 元(=700 元/85%)。我们假定每年的维护资本支出为41 元(即初始资本支出824 元的5%)。
— 7 年直线折旧法。

若观察下表中的息税折旧摊销前利润、净利润和现金流，我们可以发现手机补贴机制会在手机补贴支付当期对运营商业绩构成压力，但在接下来一年盈利能力可能反弹。因此，我们计算了7年平均息税折旧摊销前利润率以及净利润值，以平滑补贴影响。

手机补贴机制的主要不确定因素

我们认为内部回报率的主要驱动因素是: 1) 手机补贴和ARPU的比率; 以及2)ARPU的绝对值。

手机补贴和ARPU 的比率。在基础情况中，我们假定补贴成本占营收的30%。手机补贴的绝对值计算如下：650 元 = ARPU (75 元) x 12 月 x 入网时间 (2.33 年，假定7 年内转网3 次) x 30%。换言之，用户贡献的总营收应为手机补贴的3.3 倍。

如表2 所示，若我们假定手机补贴为210 元，即总营收的10%(2.8 倍ARPU)，内部回报率将从22.5%大幅提升至33.1%，平均息税折旧摊销前利润率和净利润率将分别升至58.1%和28.6%，这也是中国移动当前的盈利水平。

— 在极端情景下，若我们假定运营商将50%的营收(14 倍ARPU)用于手机补贴，内部回报率将降至-4.2%，平均息税折旧摊销前利润率以及净利润率可能分别跌至18.1%和-1.4%。

ARPU 值。正如表3 所示，若假定手机补贴占营收比率为30%不变，高ARPU 用户能带来更高的利润率和回报率。这也说明了为何手机补贴用于高端用户的效果更好。正如表4 所示，若ARPU 为150 元不变，即使我们将手机补贴提升至总营收的50%，该用户仍能带来可接受的内部回报率10.4%以及平均净利润率8.3%。

转网率。在基础情景中，我们假定用户7 年内转网3 次，年转网率43%。须注意中国移动和中国联通公布的2007 年转网率分别为31%和33%，我们假定由于竞争加剧、转网率将上升。

— 若假定年转网率为29%(7 年内转网2 次)，内部回报率将从12.7%小幅升至13.6%；平均7 年息税折旧摊销前利润率从38.1%升至41.3%，净利润率从13.6%升至16.0%。
— 相比之下，若用户7 年内转网4 次，内部回报率将略降至11.6%，而平均7 年息税折旧摊销前利润率和净利润率将分别降至35.0%和11.2%，
— 在转网率达到100%的极端情况下，内部回报率剧降至2.7%，息税折旧摊销前利润率和净利润率亦大幅萎缩。

对联通iPhone 战略的启示

我们的分析显示，iPhone补贴成本可能成为联通的沉重负担，联通必须为iPhone用户设立的高ARPU门槛将成为业务扩张的障碍。正如表7所示，我们计算得到iPhone成本在200-600美元(即1,400-4,200元)时iPhone用户的ARPU门槛，其中假设: 1) 内部回报率超过11%(我们假定联通的加权平均资本成本为11.9%)，这样iPhone合作才不会拖累其股本回报率; 以及2) 净利润率高于8%(估算联通2009年净利润率为7.6%)，这样iPhone才会不稀释净利润。

iPhone 补贴成本高可能限制潜在市场。假如联通必须为每部iPhone 支付600 美元(合4200 元)，我们的计算显示，联通就必须设定ARPU 门槛为268 元。我们估计ARPU 高于268 元的全国用户数约为3,000 万(仅占中国用户总数的5%)，而且目前大部分都是中国移动的用户。我们认为，中国联通要在这样一个高端市场与中国移动展开正面交锋、争取客户存在较大难度。

联通应将ARPU 为100-150 元的年轻一代设定为目标市场。根据我们对用户细分市场的分析，我们估计ARPU 为100-150 元的用户数约为5,000-6,000 万。正如下表所示，假如联通能将iPhone 成本谈低至200-300 美元，就能将这类用户设定为目标市场。我们相信联通更容易争取这部分市场，因为该其中很大部分用户都是年轻一代，喜欢新产品并乐于尝鲜。

对中国电信CDMA 手机补贴战略的启示

正如表8所示，中国电信应将手机补贴控制在9-13个月的ARPU；与之形成对比的是中国联通应提供约12-15个月ARPU的手机补贴，参见表7。主要区别在于我们假定联通iPhone业务的单用户佣金为200元，而中国电信CDMA业务仅为50元，这是考虑到: 1) iPhone的目标市场是中高端用户，因此佣金较高; 而2) 中国电信一直依赖其自有销售团队，因此佣金应相对低一些。

若假定2009年手机补贴为120亿元、净利润总额(剔除小灵通资产一次性冲销因素)可能下降43%，我们预计中国电信CDMA业务09年税前亏损103亿元。尽管如此，基于我们假设的综合ARPU为60元、单用户手机补贴500元，单用户模型分析显示中国电信能产生约12-13%的内部回报率以及约15%的净利润率。

投资建议

中国移动仍是我们的首选股

尽管竞争压力加大，我们相信中国移动的领先地位将得到保持，至少09年上半年是这样。我们近期的广东调研之行并未看到竞争格局有确切的变化迹象。我们并不是特别担心中国移动用户市场份额的下降，因为没有证据显示中国移动在高端用户市场的份额出现折损。我们相信中国移动2009年的最佳策略将是捍卫其高端市场，而在低端市场为竞争对手留出一些空间。而且，我们认为，用户市场份额下降可能也是监管机构所乐于看到的，并能降低监管风险。

继续关注中国电信

中国电信公布的1月份用户净增数令人鼓舞，这受惠于春节期间189品牌的成功推广。虽然中国移动和中国电信之间的用户数差距已开始收窄，我们的调研显示不同区域性市场的竞争格局并没有实质性改变。我们需要看到有进一步的数据证明中国电信不仅在用户市场实现份额提升，在流量和收入市场的份额也在不断改善。

我们看好中国电信，是基于其：1) 管理层策略思路清晰; 2) 省级分公司层面执行有力; 以及3) 在固话运营市场占主导地位，并垄断南方21省宽带市场。我们将关注：1) 基本面改善的切实迹象，如ARPU增加、流量和收入市场份额提升;或2) 更有吸引力的估值。我们维持“中性”评级，以及基于贴现现金流的12个月目标价3.10港元(加权平均资本成本为11.5%，永续增长率2%)。

乐观看待联通仍为时过早

整合和执行风险仍是我们对中国联通最大的担忧。从渠道调研看，我们尚未看到整合流程已结束的明显迹象。我们维持谨慎看法，是考虑到整合风险以及其2G GSM业务可能下滑。中国联通目前重点关注3G WCDMA的推出，可能会分散其对2G业务的关注。我们预计中国联通09年上半年业绩可能糟糕，WCDMA的贡献要到09年下半年才能显现。

近两年来，中国联通多少都具有阶段性交易/技术性交易概念，受到消息面的推动。我们需要看到下述积极迹象，才会考虑重新调整对联通的预测值。我们维持联通红筹股“中性”评级，以及基于贴现现金流的目标价7.70港元(加权平均资本成本为11.9%，永续增长率2%)。

— 管理层进一步整合，管理体系更明确清晰，特别是在省级分公司层面，这将预示整合风险下降。我们需要看到联通执行力大幅改善，这对于可持续发展至关重要。

— 3G 服务在中国流行开来。我们一直对中国的3G 前景持谨慎观点，我们认为在2.5G/2.75G 网络上已应用良好的语音和增值服务将继续是中国电信业发展的主要推动力。但如果我们的判断是错的，中国联通就有较大的胜出概率，即使没有强有力的执行力。

— 监管层面的切实支持。我们尚未看到监管层对竞争对手有切实的支持举措。我们相信TD-SCDMA 的成功是监管层的首要考虑，从这个意义上，中国政府可能会支持中国移动。