中国光大控股(00165.HK)-与中国一同成长
中国光大控股08 年净利润同比下滑79.7%至10 亿港币，这主要是由于市场条件恶化(年内恒生指数下跌48.3%)，成交量下滑(日均成交量同比下滑18.2%)。我们预计，由于最近A 股市场成交量有所回升，09 年光大证券的利润贡献将有所增长，但我们预计香港本地业务不会有惊喜表现。我们认为，如果香港或内地股市出现整体回升，中国光大控股将从中受益，而短期内推升股价的因素仍是其持股39.3%的光大证券和持股6.23%的光大银行的A股上市。将光大证券的目标市盈率由10 倍上调至12倍后，我们将中国光大控股的目标价由11.20 港币上调至14.20港币，并维持对该股的买入评级。
支撑评级的要点
已处于多年来的最低市净率水平。
光大证券和光大银行的上市将成为推升股价的因素。
公司持有44 亿港币现金，将用于持续派息或未来投资。
评级面临的主要风险
市场状况低迷。成交量下滑。宏观经济形势恶化。
估值
我们的目标价14.20 港币相当于22.2 倍09 年预测市盈率和1.5 倍市净率。
未来投资
中国光大控股公告08 年净利润同比下滑79.7%至10 亿港币，这主要是由于市场条件恶化(年内恒生指数下跌48.3%)，成交量下滑(日均成交量同比下滑18.2%)。我们预计，由于最近A股市场成交量有所回升，09 年光大证券的利润贡献将有所增长，但我们预计香港本地业务不会有惊喜表现。我们认为，如果香港或内地股市出现整体回升，中国光大控股将从中受益，而短期内推升股价的因素仍是其持股39.3%的光大证券和持股 6.23%的光大银行的A 股上市。将光大证券的目标市盈率由10 倍上调至12 倍后，我们将中国光大控股的目标价由11.20 港币上调至14.20 港币，并维持对该股的买入评级。
剔除证券收益/损失，核心业务录得经营利润
总收入同比下滑39.9%至13.4 亿港币，这主要是由于证券相关收益/亏损/公允价值变动的收入贡献减少，以及基础的经纪业务和保证金融资的收入下降。年内，经纪业务佣金收入同比下滑45.7%至1.688 亿港币（香港股市日均成交量同比下滑18.2%）。同期，客户贷款利息收入同比下滑71.5%至6,840万港币，这是由于客户贷款余额同比下降58.7%至6.609 亿港币(由于IPO 保证金和股票交易保证金融资活动减少)。因此，总核心经营收入同比下滑53.0%至3.434 亿港币。由于支付奖金减少，员工成本同比下降29.6%。我们估计，公司的证券组合共录得6.97 亿港币的实现/未实现收益/（亏损）/减值。剔除这一市场带来的影响，经营利润实际同比下滑39.8%至2.666 亿港币。由于公司减少了用于客户股票交易保证金融资的背对背贷款，因此财务成本下降至690 万港币。公司的可供出售证券录得2.601 亿港币减值损失，这主要是由于几个上市前投资项目，同时，由于市场交易乘数下降，公司对提取投资减值采取了更为保守的方法。年内，集团持股39.31%的光大证券录得11 亿人民币净利润 (香港财务报告准则下)，其中，中国光大控股应占利润为4.802 亿港币。
光大证券: 等待增长
08 年，集团持股39.31%的光大证券贡献4.802 亿港币利润 (作为应占联营公司利润)。去年，光大证券已获得上市许可，但由于市场状况不佳，未能完成上市。公司预计A 股市场IPO之窗重新打开时，光大证券将成为首批新增上市公司。我们预计，上市后，中国光大控股的持股比例将降至33%左右。光大控股一直在寻求与光大证券合作的业务发展，并计划推出能够使光大证券的客户交易港股的在线交易平台，这将为光大控股的香港业务提供未来的盈利机会。光大证券08 年业绩主要受到A 股市场条件的影响——08 年A 股市场日均成交量同比下滑42.9%至1,086 亿人民币，上证综指下滑65%。但是，我们看到最近市场日均成交量已回升至2,000 亿人民币以上，因此，我们预计，09 年光大证券的经营收入将同比增长39.7% (假设日均成交量为1,656 亿人民币)。08 年，由于证券公司的市场乘数下降，公司持有的光大证券股份录得约12亿港币的可供出售证券减值准备。
光大银行: 即将进行资本重组
光大控股持有中国光大银行6.23%的股份。我们了解到，根据5 月初的股东大会上的决定，光大银行计划向股东派发不40 亿人民币股息。根据光大控股提供的信息，光大银行已向内地监管机构提交上市申请，目前正在审批阶段。08 年，公司持有的光大银行股份录得约12 亿港币的可供出售证券减值准备。我们认为，市场关注的焦点仍是该行的资本重组和上市计划，而这些要取决于A 股市场的条件。
44 亿港币现金: 为未来投资
截至08 年底，公司持有44 亿港币净现金，我们预计，公司将把这些现金用于支付股息(年终股息0.12 港币/股)和投资于公司发起的基金。光大控股计划发起一个房地产基金、一个基建项目基金，并将向其中国特别机会基金II 和平行投资基金提供更多资金。我们了解到，09 年公司计划大量投资于上市前投资项目，其基金今年还将投资于5-10 个项目，从而利用目前较低的估值，并抓住未来两至三年内具有上升空间的投资机会。
| 00165 中国光大控股 – 公司精要 |
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