中海石油化学(H)(03983.HK)-未来面临价格所得税双重压力

中海化学日前公布其2008年度业绩。经营收入、毛利和净利润分别同比增长27%、27%和13%，每股盈利在0.355元(人民币，下同)。尿素和甲醇装置全年开工率在106%和96%;产量同比增加5.6%和36.3%,分别达到194.9万吨和77.1万吨。由于关税和下游需求影响，08年尿素和甲醇出口骤降57%和59%。公司未来开拓磷肥和钾肥，突出发展化肥，成为上下游产品资源配套的化肥生产企业。考虑甲醇价格压力及所得税率影响，另6万吨聚甲醛和80万吨甲醇项目2010年底投产，预测09-10年EPS0.33元和0.35元，维持中性的投资评级。

化肥-未来发展重点 富岛I、II 期开工率在109%，天野由于计划检修开工率降至99%。公司目前尿素产能国内领先，考虑湖北三个矿区和贵州项目在内，磷肥产能也在前列。钾肥国内空间不大，未来公司会通过海外M&A 取得突破。公司并购中化建矿业和湖北大峪口项目已经获得发改委通过，未来会将两者合并。至于钾肥DAP+MAP 产能扩张项目将在2011 年底完工，并在2012 年投产，新增产能在100 万吨。两个项目的资本支出在36 亿元。未来政策利好包括：取消尿素限价政策；粮食最低保护价格提高，将会带动肥料市场的发展，增加肥料需求，尤其是尿素的需求。

甲醇-成本压力不可避免 公司于08 年5 月并购天野，建滔甲醇开工率上升至100%，天野则下降至85%。根据新的企业所得税法，除富岛依然沿用15%优先税率至2010 年底，公司从08 年开始适用新税率标准25%，除海南和上海项目2012 年前享受过渡税率，其他项目的50%公司税减免在08 年底到期。未来应继续关注所得税率变动对每股盈利影响。

公司天野尿素生产用天然气价格稳定，接近05 年底水平，08 年天然气涨价对尿素毛利影响不大。但甲醇利润率很低，天然气提价是大概率事件，未来公司会考虑用煤气化来逐步替代天然气从而规避涨价风险。

估值及定价 2009-2010 年每股预测盈利0.33 元和0.35 元，调低12个月目标价至港元4.10，按照11 倍预测市盈率估值，维持中性投资评级。

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