中国通讯服务(H)(00552)-今年严重跑输大市

中通服毛利率续受压

中通服（552）今年严重跑输大市，年初至今恒指升38%，中通服却录得负回报。此股昨天公布业绩，上半年收入增长31.7%，至182.63亿元（人民币．下同）；纯利上升33%，至7.58亿元；每股盈利0.131元。来自三大电讯商客户总收入，增长44%，至115.57亿元，配合3G网络建设全速进行，今明二年订单应有相当保证，惟毛利率呈下跌趋势，成为公司主要隐忧所在。

中通服有三大业务，分别是电讯基建服务、业务流程外判服务，以及应用、内容及其他服务。自去年下半年起，内地电讯网络投资大幅增长，令中通服电讯基建服务上半年收入增长48%，至87.71亿元；占总收入48%。业务流程外判服务上半年收入增长23%，至77.64亿元；占总收入42.5%。应用、内容及其他服务收入增长2.3%，至17.28亿元；占总收入9.5%。

由于3G网络大规模「铺网」，令中通服CTW计划（中电信﹝728﹞CDMA、中移动﹝941﹞TD-SCDMA及中联通﹝762﹞WCDMA）得以继续进行。公司上半年来自三大电讯商总收入上升44.5%，至115.57亿元；其中中电信收入增长35%、中移动及联通收入增长68%，占总收入比重上升4.5个百分点，至20.9%，收入结构有所改善。

事实上，3G服务全面推出下，三大电讯商未来续大举投资建设网络，其中中电信管理层在最近业绩会已表明，下半年集团资本开支将上升至221亿元，较上半年增加30%。至于中移动的TD-SCDMA网络，现在只覆盖三十八个城市，远低于中电信的三百四十二个城市，换言之，尚有多个城市仍须建立TD-SCDMA网络，中通服未来订单应陆续有来。

不过，参考今年电讯设备股表现，中兴通讯（763）年初至今累升134%、京信通信（2342）年初至今飙升284%，反观中通信累跌7.6%，表现远远跑输同业及大市，相信是其毛利率持续具收缩下，令投资者亦对其戒心。从附图所见，中通服毛利率一直呈下跌趋势，2008年毛利率已下跌1个百分点，至16.3%；今年上半年进一步回落至15.6%。

事实上，中通信客户基础相对较窄，而三大客户母公司皆属其股东，当中中电信集团持有内资股52.6%、中移动集团持内资股8.78%、中联通集团持内资股4.09%，或多或少影响中通信议价能力。再者，中移动与铁通合并后，已成为中通服网络建设及维护服务的竞争者。券商麦格理认为，中通服务未来毛利率续有收缩压力。

今年以来，国指升44%，中兴通讯（00763）升134%，中通服务（00552）则跌8%。

中通服务半年盈利与中兴通讯半年盈利相差不远，但总市值只及中兴通讯的37%。

9月季结快将来临，中通服务低估值、高增长，具Window Dressing条件。

中通服务昨日午间宣布中期业绩，午后股价一度较前日上升5.1%。这只「大闷蛋」股份，成绩表可以收货，应可一扫多月闷气。中通服务昨收4.49元，今年以来仍跌8%，较所属国指升幅44%，落后52个百分点。

08年（12月年结）上半年，中通服务营业额182.63亿元（人民币．下同），增32%。纯利7.58亿元，增33%；半年EPS 0.131元，增28%。

中通服务分3环，即「电信基建服务」、「业务流程外判服务」、「应用、内容及其他服务」，其中电信基建服务占比重最大。

中通服务上半年业务强劲，源自电信基建服务，占总营业额的比重48.1%，远高于去年同期的42.5%。国内3G上马，3G网络大规模建设开始，电信基建服务营业额87.71亿元，大增48.8%，其中来自3大电讯商（中移动（00941）、中电信（00728）及联通（00762））的电信基建服务营业额增幅更达56.4%。计入其他服务，来自3大电讯商的营业额高达115.57亿元，大增45%（总营业额只增32%）。来自中移动部分大增68%，来自中电信部分大增35%，来自联通部分上升21%。3G上马，正式开始将中通服务推进强劲增长期。

3大电讯商肥水不流别人田

国内3大电讯商皆是中通服务的大股东。中电信的母公司「中国电信集团」持中通服务内资股52.6%，中移动及联通的母公司亦各持内资股8.78%及4.09%。肥水不流别人田，乃中国自古营商哲学。

业务流程外判服务上半年营业额77.64亿元，增长24%，受惠于电讯商网络规模扩大，及网络维修外包比例提高。应用、内容及其他服务上半年营业额17.28亿元，只微升2%，对集团业绩强劲增长影响轻微。

中通服务去年开始集中管理资金，提高资金运用效率，上半年利息支出净额2,309万元，减少40%，对业绩增长亦有帮助。

PE 13倍Vs 24倍

09年全年，中通服务盈利预测17.60亿元，升34%；EPS 0.305元（0.346港元），升31%。现价4.49元，往绩PE 17.1倍，预期13倍。

本港电讯设备股中，龙头是中兴通讯（A+H总市值705.9亿元），业绩亦较强劲，上半年盈利7.83亿元（只较中通服务多0.25亿元），增长41%，但预期PE 24倍，中通服务较其折让46%。中通服务的H加内资股总市值259.1亿元，只及中兴通讯的37%。

09年6月底，中通服务每股账面NAV 2.12元（2.41港元），PB 1.86倍。按同日NAV计，中兴通讯PB为3.81倍，中通服务较其折让高达51%。

中通服务是业内「阿二」，较龙头中兴通讯有大折让，是因为股价大落后。年初至今，龙头急升134%，「阿二」则跌8%。其他同业京信通信（02342）升幅更大，达284%；08年（12月年结）业绩见红的中国无线（02369），今年升幅亦达60%。

国指成分股43只，股价今年下跌的有4只，除中通服务外，有中交建（01800，跌6%）、中铁建（01186，跌3%）、华能国电（00902，跌2%）。今年跑输国指（升44%）的一个共同理由，可能是以往PE过高（其中华能国电08年见红，PE欠奉），无上调空间。

但发展至今日，中通服务追落后条件已然成熟。去年年底，国指7891，成分股平均PE 11倍，而中通服务的往绩PE则高达20倍，较国指成分股有溢价高达82%；溢价如此，股价焉有上升空间？今时，国指11342，成分股平均预期PE 19.3倍，中通服务（13倍）有折让33%，造就股价上调空间。

中通服H股19.93亿股，市值89.5亿元，较中兴通讯H股市值106.5亿元略低。H股持股量须披露的基金股东有澳洲联邦银行（12.07%）、摩通（8.86%）、首域中国（7.30%）、施罗德（6.85%），合共35.08%。其中首域中国所持中通服务，且是基金10大持股之一。

9月季结即将来临，中通服务以低估值、高增长的条件，具备Window Dressing可能。

中兴通讯H股股价36.55元，A股（深︰000063）34.30元人民币（38.91港元），H/A股折让仅6%。中兴通讯的吸引力已然不大，估计会有换马行动，换到中通服务。

国内3G及其他电讯设备，市场浩瀚，为中通服务（及中兴通讯）带来商机，中通服务打入海外市场，亦为长远带来亮点。08年，海外业务营业额6.54亿元，较07年增逾50%。09年上半年，已达5.95亿元，较08年同期大增1倍。

中通服务财政极佳，09年6月底手上净现金54.41亿元，相等于每股净现金1.07港元。

媳妇也有做婆时

其他电讯设备股已有极大升幅，国指亦然，中通服务低沉已久，有追落后条件。堂前高椅轮流坐，媳妇也有做婆时。中通服务暂时上望6月初高位5.45元，再下一站是去年9月水平6.28元。

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