从美国经验透视内地未来经政

投资界对美国加推QE3政策预期突然升温,皆因上周五公布的美国非农业职位增长疲弱,甚至有朋友预期QE3本周出炉的机会超过50%。昨天,国家统计局公布了八月份内地消费物价指数(CPI)及生产物价指数(PPI)等主要经济数据,受食品价格上涨带动,内地通胀再度升温。

美国正朝「放水」方向走,内地货币政策却陷入两难的局面,唯有靠国家加大投资刺激经济增长,国家发改委在上周在短时间内,连续批核涉及内地55个城市的铁路、公路、港口、航道等大型基建项目,粗略估计金额超过人民币1万亿元,「稳经济」的基建投资政策能否就此令到经济增长「起死回生」?

潜在经济增速下滑

无可置疑,内地「潜在经济」增长速度下跌,市场已有共识。在一系列危机的挑战下,内地未来政策将何去何从?我们希望在本文借用招证最新的宏观论点与读者分享对内地经济前景和政策的看法。首先,我们须先问三个问题:

(1) 既然内地潜在经济增长速度下跌,经济增长速度是否一定会回落?

(2) 潜在经济增长速度一旦出现下降,是否就已能确定增长处于下跌的趋势,回天乏力?

(3) 中央政府的宏观经济政策如何有效引导经济,促进「潜在产出」的回升?

美国经验具参考价值

由于美国经济成熟,同时数据量庞大,具备参考价值,因此要解答上述问题,我们还是须要借镜「第二次世界大战」后美国潜在增长速度的变动,从其政策层面着手进行分析,希望能有助于对内地「潜在产出」增长速度下跌进行反思、以及了解潜在增长速度变动中资产价格的变动趋势。

「潜在产出」是指在非加速的通货膨胀环境下(或者与稳定通胀一致),在可利用的技术、最低成本的投入组合,加上资本和劳动力的利用率达到充分就业要求所能达到的GDP水平。我们也可以说,「潜在产出」是撇除通胀扭曲因素后的实际经济情况。

从美国历年的「潜在产出」增长速度的变动来看,曾出现过两次明显的潜在增长速度的下跌,第一次是60年代末至80年代;第二次是2000年至2008年,这期间均出现过不止一次的经济金融危机,但是在90年代却出现了再次潜在增长速度的回升,美国政策的积极引导作用功不可没,主要体现在以下几个方面:

(1)税制改革。不同侧重的税制改革作用于经济的效果是不同的,在经济发展的不同阶段,须要审慎选择财政政策工具。以减税为例,有侧重需求方的减税,目的是刺激消费增加,以削减个人所得税为主;也有侧重供应方的减税,目的是刺激资本形成、鼓励私人投资和研发,在80年代之前的减税主要以减低个人所得税为主,消费率呈持续上升的趋势,投资率反而是不断下降;80年代以后,以刺激供应方为主,很显然事后证明,对于潜在增长速度而言,刺激供应方的减税措施是非常必要的。

九十年代成功慢转快

(2)政府在产业结构升级、新兴产业和高科技产业中发挥积极的引导作用。面对上世纪70年代的石油危机,美国政府引导产业从能源密集型转向资本技术型发展。在90年代「信息高速公路」国家战略中,政府提供政策支持,明确行业标准,并积极引入民间资金,提高投资效率,减轻对民间投资的挤出效应。

(3)发挥基础建设投资的逆周期调节作用,刺激资本投入增加,提升「潜在产出」。政府通过对公路、铁路、水利以及基础设施升级来振兴经济,也为私人资本创造了良好的投资环境。

(4)重视出口,发挥政府引导作用,提供政策有力支持,拓阔企业融资来源。

(5)积极移民政策和重视教育推广,提升劳动力供应水平,增强劳动弹性。

美国在第二次世界大战后,潜在增长速度的变化并不是单边下跌的走势,而是随着不同因素供应调整和效率的改变而可升可降。尤其需要关注90年代美国潜在增长速度的有力回升。在潜在增长速度下跌前后,我们可以留意到涉及政策失误的影响较大,由于潜在增长速度下跌时,会出现与原有调控逻辑违背的一些特征事实,因此,如何在合适的时候推出合适的政策,对于政府领导而言将是巨大的考验。

对内地未来经济政策的思考。

全球经济视野下,目前内地面临与美国上世纪70年代类似的背景,早前长期宽松货币政策导致流动性偏多的局面,流动性宽裕而潜在增长速度却在下降。

针对中期而言,通胀压力大于通缩压力,这将在相当程度上制约政策的空间,影响政府宏观调控的行为,特别是货币政策。

同时为了应对经济衰退,均采取凯恩斯主义的刺激经济、扩大公共开支,推行扩张的财政政策。而凯恩斯主义在面对美国70年代的通货膨胀时,它是失效的,而供应主义应对滞胀的局面较为有效,即稳健货币结合减税政策。

因此,反思2009年内地的刺激政策,它有效的解决了当时已经出现的通缩,但是在经济企稳后,依然延续此前宽松货币和财政政策,引起通货膨胀的上升。

按照美国的经验来看,目前须要稳健的货币政策配合积极财政(比如减税、发债)更有利于通胀的下降和经济的企稳。

税改刺激消费和投资

税制改革作为重要的财政政策,是刺激消费和投资的有力武器。

从2004年开始,内地确实有不少减税的措施,但是整体影响有限,如推行增值税转型改革、合并内外资企业所得税、调降增值税小规模纳税人征税率等。目前经济发展的动力下降,主要原因是企业运营成本偏高、有效需求相对不足,部分领域产能严重过剩。

这就需要结构的调整,而供应端减税有利于结构转型和调整。特别是增加对新兴产业研发及税收支持力度,降低高新技术投资成本,这将为内地经济的未来发展打下扎实的基础。

同时,我们还要针对需求方的税制调整。美国比较重视需求方的调整,历史上曾多次下调个人所得税率,并简化税制,消费率也有效的提升。而内地目前恰恰是消费率较低。

从社会居民消费倾向数据来看,近几年来,社会居民的消费倾向呈现持续下降的趋势,这表明社会整体消费潜力依然巨大。

政府应发挥其引导作用,以提供政策支持为主,减少政府投资对私人投资的挤出。

以美国的信息高速公路国家战略为例,政府真正的投资额很小,但是它发挥了政府对新兴产业的引导作用,增加研发支持,规范行业标准,提供政策支持扫清障碍,降低投资以外的成本,积极引入私人资本,投资效率增加。

内地的国家项目往往更多采用政府资金,民间的私人资本依然有政策障碍,而投资以外的成本较高,政府投资对私人投资的挤出效应明显。

要注意防范财政赤字对「潜在产出」的负面影响。

财政赤字一直困扰着美国多届政府,最快速有效的方法是加税,但是成本很高,面对的阻力也很大。财政赤字对「潜在产出」的影响,主要在于赤字会迫使利率上升,联储局受压而放松货币政策,以减缓利率上升,企业投资成本上升,资本形成率下降,导致「潜在产出」下降。

政策调整须切合时宜

目前,虽然内地的政府债务温和可控,但必须要注意财政预算的平衡。

从比较潜在增长速度下跌期间的资产价格走势,我们可以知道经济、通胀形态及政策条件,均会影响流动性环境和风险偏好,从而影响各类资产价格的走势。各种因素互相紧扣在一起,正如本文所言,如何在合适的时候推出合适的政策,实在是巨大的考验。

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