流动性风险与股票回报的关系

市场的有效率运行,买方和卖方能够如何快速配对,减少信息成本等交易费用,迅速完成交易,是金融学者其中的研究议题。很明显,市场的「流动性」对市场交易和资产价格的影响,在金融危机后,不断受到金融经济学者关注。

事实上,金融危机期间,流动性的巨大波动对市场所产生的冲击,的确令人对流动性变化的风险不敢轻视。

我们之前讨论价值投资法,通过企业账面价值(Book Value)等财务因素,发掘公司的潜在价值,寻找价值被低估的证券;投资者也可以透过企业盈利,即通过股东现金流的盈利情况,与该股市场价值作比较,据此制订投资决策。

本文我们把讨论焦点放在「流动性」之上。可以说,流动性其实蕴含一种系统风险。换句话说,风险属于系统化。譬如,在香港股票市场,流动性突然的增减变化,便会对市场形成一种系统化风险。

扼要来说,流动性风险可以界定为市场预期以外的流动性增减,或者说流动性变化所引起的风险,是基于预期以外的改变,令市场产生出系统性的反应,所有股票都会对这种流动性风险有不同反应。

在此不妨先说明我们研究得出的一些结论。

跨境资金出入引发波动

扼要来说,对于流动性变化的风险反应敏感度愈高的股票,投资者对这些股票未来的期望回报也会愈高;反之,敏感度愈低,对未来期望回报便愈低。未详细作出阐释前,我们先了解如何衡量股份对流动性变化风险反应的敏感度。

香港作为一个成熟的市场,股市市值规模也比较大。据数据显示,2011年底,港股市值高逾17万亿元,基于本地资金有限,因而市场相当依靠从海外,包括美国、欧洲、日本和中国等地的外来资金入市投资。

当然,一旦这些跨境的资金流走,流动性风险便会加大。2007年由美国华尔街引爆的金融危机后,美国联邦储备局通过两轮货币量化宽松(即QE1和QE2),变相以「印钞票」的形式向市场投入大规模流动性,这些资金也有流到香港。去年欧债危机恶化,不少欧洲资金从亚洲新兴市场大举回流欧洲「救亡」,资金撤出市场,使流动性出现急剧的波动,形成巨大的流动性风险。

从过去的市场反应可见,投资者必须密切注意流动性增减变化所引发的风险。

港股对流动性变化敏感度高

流动性风险可以分为两种,一种是本地流动性风险(Local Liquidity Risk);另一种是全球流动性风险(Global Liquidity Risk),前者集中于由本地市场流动性变化所引发的风险;而全球流动性风险则是跨国市场流动性变化相互影响所产生的风险。但无论如何,由于香港是一个高度对外开放的市场,香港股市本身,亦即恒生指数整体的市场的波动,明显受到全球流动性风险的影响。

按照我们的研究,香港股票市场对全球流动性变化所引发的风险,敏感度相当高。因此,当全球流动性出现增减变化,很快便传导影响到香港股票价格的变化,而且升跌往往十分急遽。

由于跨境资金流入香港后投入市场,形成本地流动性,而境外的跨国市场流动性的变化,当中不排除有资金会流到香港;因此,本地流动性风险和全球流动性风险很难截然分开,而本地的流动性容易受到全球流动性的影响。

然而,无论本地或全球流动性,基于香港是一个资金自由出入的市场,完全没有外汇管制,因此,香港市场依赖境外跨国资金,使香港市场对整体性,包括全球的流动性风险的敏感度显得相当高。我们通过实证性研究,可以更确定这一点。

以成交和回报判定敏感度

据我们与科大商学院魏国强教授同共进行一项研究(论文题目为Liquidity risk and stock returns around the world,2012年5月),基于全球金融危机所展现的市场变化,流动性是一项十分重要的系统风险因素。于是,我们对全球21个国家的市场进行研究,探讨流动性风险与股票回报的关系,研究结果发现,当中11个发达国家市场的流动性变化含系统性风险。有兴趣的读者可以参考我们的论文。

我们从研究中,抽取出香港的部分,作为本文讨论焦点。以横跨香港市场的各类股票来看,当本地流动性增加,那些对流动性风险敏感度高的股票,投资者对股票的预期回报相应上升;反之,敏感度低的股票,预期回报也会有所下降。

如何衡量股份对流动性变化风险的反应敏感度?我们首先可以把股票分类,即对流动性风险变化敏感度高,与对流动性风险变化敏感度低两种。而界定与衡量的标准,是通过「成交量」和「回报」加以判定。

很明显,成交量反映流动性变化,从回报也可以反映股票对流动性变化风险的敏感度。两者结合起来,便可以作为衡量「敏感度」的客观标准。

另一方面,全球流动性增加,香港本地的流动性也会增加,由于香港高度的开放性,并且没有外汇管制,资金自由出入,加上也是亚洲重要的地区金融中心,对全球资金显然有一定的吸引力。

通过股份成交量和回报,来衡量流动性变化风险敏感度高或低。一旦跨境资金进出香港出现变化,我们可用一个月时间,来观察股票的回报率变化。譬如流动性变化风险敏感度高的股票,一旦资金流入,则这些股票在以一个月作「时间维度」的回报也会上升,而且股价往往升得十分急遽。

敏感度与预期回报的关系

值得一提的是,股份敏感度高低的股票类别,往往会因应不同的经济表现和市场焦点而定。严格来说,那些对流动性变化风险敏感度高的股份,与投资者的取向相关。譬如说,前一段时间,中国经济蓬勃发展,国内股票的敏感度会高,投资者对内地企业股份的预期回报也高。如今担心中国经济下行风险加剧,资金退出市场,则内地股票相对本地企业股份受到流动性变动所受影响,风险也较高。

从行业来看,譬如利率下降,那些对利率变动敏感的行业,如银行本业,以至房地产业的股份,其敏感度亦会趋高;同样情况,即利率下降,那些信贷杠杆比率较高的行业,如内地航空股,因其借贷比率较高,也会对流动性变化风险显得更为敏感。因此,投资者需要因应不同时期,不同市场焦点和投资取向的变化,来因应衡量股份的敏感度变化。

事实上,流动性反映资金的流向。正如上文指出,我们通过成交量和回报来衡量该股份对流动性变化的敏感度。对变化的风险敏感度愈高,投资者对这些股票未来的期望回报会愈高;反过来看,敏感度愈低,对未来的期望回报便愈低。

我们的研究亦发现,本地公司的企业管治(Corporate Governance)提升,以及有效禁制内幕交易,可以减少「流动性溢价」(Liquidity Premium)。

企业管治与内幕交易

先看内幕交易问题。一个内幕交易数量少的市场,市场流动性的风险溢价会较低。相反,内幕交易数量多,则风险溢价高,原因是内幕交易的成交量,其流动性往往是人为投机或人为操控所促成。

换句话说,这些「炒作」概念掩盖了真实的流动量变化,而且内幕交易的成交往往也多是短线的炒作成交,这样一来,导致投资者需要付出较高流动性市场化的风险溢价,亦即需要承担更高的风险。另一方面,企业管治良好,流动性溢价则较低,基于导致系统化风险亏蚀的机会较小之故。

总结来说,如果内幕交易数量多的市场,流动性溢价便较高,因为内幕交易的成交量带有人为炒作的因素,投资者要求的回报也高。譬如,美国内幕交易数量小,投资美国市场所要求的回报6厘;如果内幕交易数量多的市场,投资者便要可以要求8厘回报,因为这个市场的风险溢价也变得高。

可以说,一个一个运行秩序良好,成熟的市场,提升企业的管治水平,有效监察和禁制内幕交易行为十分重要,而且也可以更有效保障投资者的利益。由此来看,香港监管机构促进本地公司的良好企业管治,制止内幕交易买卖,是优化香港股票市场发展的重要环节。

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