北京首都机场(H)(00694.HK)-曙光即将到来

我们将北京首都机场股份（BCIA）评级上调至推荐，因为我们认为公司已经渡过了最为艰难的时刻。我们预计，2009与2010年业绩将分别增长515%和47%。首都机场市盈率虽然相对偏高，但2009年市净率为1.1倍，仍处于安全区间。我们认为，股价下行空间有限。我们利用DCF模型得出新目标价4.71港元，较目前股价存在31.2%的上涨空间。

理由：

我们认为，2008年将是首都机场的盈利低谷。由于2008年吞吐量基数较低，我们预计公司2009年吞吐量将增长12.2%，非航业务将增长34%。另外，公司改变了折旧政策，而且与母公司重新商定了需向其支付的部分服务费，因此2009年经营支出有望下降5%以上。首都机场目前债务接近200亿元人民币，利率下降将为公司节省大笔利息支出。综上所述，我们预计，2009与2010年利润将分别增长515%和47%。

估值：

首都机场目前的 2009与2010年预测市盈率分别为33.0倍和23.2倍，处于偏高水平。但2009年市净率为1.1倍，处于历史区间低端。长期来看，由于首都机场具有较强的现金获取能力，2010年其自由现金流收益率预计将达到19.4%，EV/EBITDA有望降至10.1倍。

风险：

首都机场目前有16.2%的收入来自于机场建设费，而机场建设费2010年后可能会下调，这将是公司面临的主要风险。

2008年回顾

2008年将小幅盈利：对首都机场而言，2008年是非常艰难的一年，T3航站楼投入使用以及首都机场吞吐量放缓（由于奥运会和其它突发事件）导致运营费用显著增长。因此，市场普遍预计首都机场 2008年将出现亏损。但是，我们认为，公司将勉强实现盈亏平衡，因为公司从去年下半年开始改变了折旧政策（折旧期限延长），而且与母公司重新商定了需向其支付的部分服务费。我们预计，2008年将实现微幅盈利6,800万元。虽然一些投资者仍然担心首都机场2008年可能出现亏损，但我们认为2008年业绩公布后投资者信心有望得到提升。

2009年展望

2009年吞吐量有望增长12.2%。首都机场今年伊始取得开门红，前两个月飞机起降架次增长27.0%，旅客吞吐量增长25.3%，明显高于国内其它机场。尽管国际业务吞吐量由于全球经济放缓下滑8.6%，但我们相信在国内业务吞吐量强劲反弹推动下，公司收入增速仍将处于较高水平。虽然未来三个季度吞吐量增速可能有所回落（由于08年1季度基数较低，09年1季度增速从而较高），但我们认为全年增速仍有可能恢复至过往的正常水平并预计2009年增速为12.2%，从而有效提升机场利用率，并推动收入的增长。考虑到09年1季度吞吐量增长27%，我们09年全年增长12.2%的预期对应的2-4季度吞吐量增长假设仅为8.2%，这一水平并不高，尤其是考虑到2008年全年的基数均较低。

非航业务有望成为最大的收入增长点。我们认为，在经历了九个月的经营之后，T3航站楼中的商店已经渡过了最初的培育期，2009年将实现稳定增长。根据公司与特许商店签署的收入分成协议，零售商店在经历了九个月的经营后一旦开始加速增长，BCIA将有机会与其分享新增收入。另外，首都机场中的商店与餐馆2008年仅为公司贡献了九个月的收入，因此2008年基数较低，这也将会推动2009年非航收入强劲增长。我们预计，特许费/非航业务收入2009年增速最高，成为2009年收入增长的主要推动力。

预计2009年费用有所下降。如上所述，公司改变了折旧政策（折旧期限延长），而且与母公司重新商定了需支付的部分服务费。因此，我们预计，2009年经营支出有望下降5%以上，尽管2008年基数相对较低（T3航站楼有关费用仅发生在后三个季度）。另外，在2008年下半年以来多次降息之后，公司也表示将与债权人重新协商部分债务的利息条款，这将有效降低2009年利息支出。

回归A股市场乃潜在正面因素，虽然短期可能性不大。公司长期以来一直在筹划回归A股市场，用于为T3航站楼270亿元的高额资本支出融资。从目前A股市场环境来看，2009年难以发行A股。但公司A股一旦上市将是明显利好。我们认为，由于筹划A股上市，公司将更有动力提升2009和2010年经营效率。此外，根据首都机场目前股权结构以及中国民航总局规定的51%持股下限，首都机场 A股发行规模将不会超过5亿股。因此，为准备A股上市，其母公司若向上市公司注入现金或资产以增持其持股比例，也不足为奇。

盈利预测调整

基于上述信息，我们对2009与2010年盈利预测进行了调整。我们将首都机场2009/10年盈利预测分别上调278.8%和105.4%，至4.17亿元和6.12亿元，每股收益分别为0.10和0.14元。

估值与建议

我们认为公司已经渡过了最为艰难的时刻，2008年将是其盈利的最低谷，2009与2010年利润同比将分别增长515%和47%。虽然市盈率仍然偏高， 但2009年市净率为1.1x，处于历史区间低端。我们认为，其帐面价值将为公司股价提供良好支撑，股价下跌空间有限。我们利用DCF模型（假设WACC为11.7%）得出新目标价4.71港元，较目前股价存在31.2%的上涨空间。因此，我们将其评级上调至推荐。长期来看，由于BCIA具有较强的现金获取能力，2010年其自由现金流收益率预计将达到19.4%，EV/EBITDA有望降至10.1倍。