利丰(00494.HK)-08年业绩受一次性损益影响

利丰近日公布了2008年度业绩：营业额同比增加19.8%至1107.22亿元(港币，下同)；净利润同比下降20.8%至24.22亿元；每股盈利0.693元。我们认为利丰基于规模效应及稳健的资本结构，在低迷的市场环境中仍能扩大市场份额。公司现有业务表现比较平稳，09年业绩增长的动力主要来自08年及09年新的收购贡献。毛利率将维持在10.5%左右，但09年费用控制的进一步加强经营利润率有望提升至3.7%。基于09年预测市盈率20倍给予公司22.00港元的目标价，上调评级至“优于大市”。

非成衣品/欧洲业务因收购提升销售占比 成衣及非成衣消费品业务占销售额的66%及34%（07年：69%、31%）。收购健康、美容化妆品及鞋类业务带来非成衣品销售占比增加。从地域上看，欧洲由于收购Tommy Hilfiger, Karstadt及Peter Black等项目带来增长，占销售收入比重上升至29%。

剔除一次性损益，核心经营利润实际同比增长17% 核心经营利润同比下降3%。我们认为主要是一次性损益导致公司利润下降，包括重组费用、欧洲本土业务创办开支、客户倒闭拨备等增加费用支出。剔除一次性损益后，核心经营利润实际同比增长17%。

资本结构及未来计划 截止08年底，公司拥有现金22.8亿元，资产负债率从07年的69%降低至64.3%，净负债率从07年的31%降至16%。此外，公司拥有196.6亿元银行贸易信贷（08年仅使用62%）及40亿元备用银行贷款（08年仅使用15%）。我们认为，公司的资本结构与07年相比更为安全。管理层预计09年资本开支4-5亿元，主要用于收购亚太区的小型公司。

非成衣品/欧洲业务因收购提升销售占比

08年利丰营业额同比增加19.8%至1107.22亿元。成衣及非成衣消费品业务占销售额的66%及34%（07年：69%、31%）。收购健康、美容化妆品及鞋类业务带来非成衣品销售占比增加。从地域上看，欧洲由于收购Tommy Hilfiger, Karstadt及Peter Black等项目带来增长，占销售收入比重上升至29%。由于08年美国房市低迷使得家用物品销售疲弱。同时KB Toys宣告破产，玩具销售受到影响。公司非成衣品经营利润率从07年的3%下降至08年的1.2%。成衣品经营利润率则稳定在3.6%左右。我们预计09年公司销售额增长15.2%，基于09年公司收购LIZ及Shubiz将贡献收入。管理层表示09年将削减营运成本10%，对新的收购将考虑得更为审慎以减少不必要的开支。我们预计整体经营利润率将从08年的3.3%上升至09年的3.7%。

剔除一次性损益，经营利润实际同比增长17%

08年利丰净利润同比下降20.8%至24.22亿元，其中核心经营盈利同比下降3%。我们认为主要是一次性损益导致公司利润下降，包括重组费用、欧洲本土业务创办开支、客户倒闭拨备等增加费用支出。剔除一次性损益后，经营利润实际同比增长17%，净利润实际同比增长15%。

资本结构及未来计划

截止08年底，公司拥有现金22.8亿元（07年14.7亿），主要由于淡马锡认购新股（1.68亿股x23.09元/股）为公司提供资金约38.8亿元。资产负债率从07年的69%降低至64.3%，净负债率从07年的31%降至16%。此外，公司拥有196.6亿银行贸易信贷（08年仅使用62%）及40亿备用银行贷款（08年仅使用15%）。我们认为，公司的资本结构与07年相比更为安全。
管理层表示维持2008-2010年新三年业务计划：营业额达200亿美元，核心经营盈利达10亿美元，核心经营盈利增长百分比为营业额增长百分比的2倍。预计09年资本开支4-5亿元，主要用于收购亚太区的小型公司。

估值与评级

我们认为利丰基于自身的规模效应及稳健的资本结构，在低迷的市场环境中仍能扩大市场份额。公司现有业务表现比较平稳，09年业绩增长的动力主要来自08年及09年新的收购贡献。毛利率维持与08年相近的水平，但由于09年费用控制的进一步加强经营利润率有望提升。基于09年预测市盈率20倍给予公司22.00港元的目标价，上调评级至“优于大市”。