中国光大控股(00165.HK)-08 年业绩低于预期，光大证券上市具想象空间

中国光大控股有限公司（以下简称光大控股或公司）最近公布了2008年的全年业绩：08 年公司股东应占溢利为10.15 亿元（港元，下同），每股收益0.64 元，均同比减少 80%。业绩略低于市场及我们的预期，业绩低于预期主要原因在于公司对可供出售资产计提了2.6 亿元的减值损失。我们预计09 年公司每股收益为0.63 元，我们采用汇总法给光大控股估值，得出的目标价为17.5 元，维持“买入”评级。

08 年净利润下降80％，但现金充足未来可投更多PE 项目 08 年公司股东应占溢利为10.15 亿元，每股收益0.64 元，同比减少 80%，业绩略低于市场及我们的预期，业绩低于预期主要原因在于公司对可供出售资产计提了2.6 亿元的减值损失。公司在香港的五大业务，除了策略投资业务因大量减持套现持有股份使得利润保持增长以外，直接投资、投资银行和经纪业务的业绩均同比下降，资产管理业务因股市大跌更是出现1.5 亿元的亏损。08 年底公司持有现金44 亿港元，占总资产的30%。公司表示将利用充足现金在09 年进入更多的直投项目，这将为公司未来几年的盈利打下基础。

光大证券和光大银行上市具想象空间 公司持股39.3%的光大证券08年为公司贡献了4.8 亿元的利润。09 年一季度内地股市日均成交金额达到1,650 亿元人民币，光大证券09 年利润有望同比大幅增长。作为光大证券的控股股东之一，光大控股直接受益于国内股市近期成交量的井喷，这也是光大控股09 年以来股价表现位居香港上市券商前列的主要原因之一。2008 年6 月，光大证券 A 股首发上市申请顺利通过中国证监会发行审核。另外公司持股6.23%的光大银行也于08 年6 月向证监会递交了首发上市申请，目前正等待审批。

维持“优于大市”评级，目标价为18元 我们估计香港市场09年日均成交额为500亿元。我们预计09年公司每股收益为0.63元，我们采用汇总法给光大控股估值，得出的目标价为17.5元，维持“买入”评级。

08 年香港市场交易额、股指及集资额全面下跌

券商的业绩好坏主要看市场交易额、股指及集资额这三大指标。其中交易额最重要，因为绝大多数券商的核心业务－经纪孖展业务主要取决于市场交易额；而自营买卖和资产管理业务的业绩则与股指的涨跌有关；而集资额则在很大程度上影响到投资银行相关的配售包销和财务策划业务的业绩。2008年，由于美国次贷危机引发的全球经济危机扩散和深化，香港股市受拖累，市场交易额、股指及集资额这三大指标全线下跌。恒生指数和国企指数全年分别大幅下跌48％和51％，截至2008年底，香港交易所上市（包括主板及创业板）的所有公司的的总市值为10.3万亿
元（1.33万亿美元），同比下降50%。市场交投也出现萎缩，香港交易所 2008年总成交金额为17.6万亿元，日均成交金额为721亿元，均同比下降18％。

香港交易所08 年的主要亮点是牛熊证市场的大幅增长。08 年牛熊证的日均成交金额达到42.4 亿元，同比大幅增长13.6 倍，占现货市场总成交额约5.9%。相对于现货市场，衍生产品（期货及期权）市场在08 年的表现还是不错，日均成交合约增至432,126 张（184,040 张期货合约及248,086 张期权合约），同比增长20%。市场集资状况也不佳，2008年香港交易所的股票集资总额为4,272亿元，同比下降28％，其中IPO 集资额受到市况不好的影响更大，大幅下降77％至660亿元。

08 年净利润下降80％，但现金充足可投更多PE 项目

受大市不佳拖累，08 年公司业绩大幅下降，股东应占溢利为10.2 亿元，每股收益0.64 元，均同比大幅减少 80%。业绩小幅低于市场及我们的预期，业绩低于预期主要在于对可供出售资产计提2.6 亿元的减值损失。

公司的利润来自两大块：香港业务和国内的联营公司光大证券，08 年香港业务和光大证券分别贡献了公司税前利润的59%和41%。

08 年公司的香港业务的税前利润为7.0 亿元，同比下降57％，香港业务涉及了五个领域，除了策略投资以外，直接投资、资产管理、投资银行、经纪业务的业绩均同比下降。

光大控股是香港上市券商中投资业务做得相当好的公司。公司08 年策略投资的税前利润达到了8.11 亿元，同比大幅增长736％，是五大业务中唯一业绩增长的业务。这主要得益于公司在08 年大量减持套现手中持有的股份例如中国高速传动(00658 HK)和中国移动（00941 HK），公司的“备供销售证券”的市值由07 年底的90.5 亿元大幅下降到08 年底40.8 亿元。但经历了08 年大量减持之后，在09 年“备供销售证券”可供减持的力度将减弱，这可能影响到公司09 年的策略投资业务的盈利。公司的直接投资、投资银行和经纪业务的业绩则分别同比下降48％、82
％和66％，资产管理业务由于股市大跌，出现了1.5 亿元的亏损。产业投资将成为公司新的利润增长点。公司在2008 年正式设立了产业投资部门，进一步拓展在内地房地产和资源等领域的投资机会。公司在2008 年10 月收购了亚雷投资（后改称「光大亚雷」 )51%股权，光大亚雷目前管理着 1.1 亿美元资产，将是公司在内地的房地产投资平台。产业投资部还参与了山西能源基金的筹建，签署了入股山西朝晖能源基金管理公司的协议。

08 年底公司持有现金44 亿港元，占总资产的30%。公司在与我们的交流中表示09 年公司将会利用手中充足的现金进入更多的直投项目，这将为公司未来几年的盈利打下基础。

光大证券和光大银行上市具想象空间

2008 年，内地股市量价齐跌，光大控股持股 39.31%的联营公司光大证券08 年税后利润为11.9 亿元人民币（其中光大控股应占4.7 亿元人民币），同比减少 76%。光大证券收入的62％来自经纪佣金，它的业绩与股市成交金额的关联度很高。

09年以来随着国内股市回暖，股市成交金额明显上升，2009年1-3月日均股票基金交易额约1,650亿元人民币，比2008年1,086亿元的日均成交金额增长约53％。我们预计09年全年国内股市的日均成交金额为1,300亿元，同比增长20％以上，光大证券09年的利润有望同比增长50％以上。作为光大证券的控股股东之一，光大控股直接受益于国内股市近期成交量的井喷，这也是光大控股近期股价表现位居香港上市券商前列的主要原因之一。

2008年6月30日，光大证券 A股上市申请通过中国证监会发行审核，成为五年来内地首次批准的券商 IPO项目。09年如果A 股IPO重启，光大证券可能成为首批新增上市公司。光大证券上市将使得公司价值中光大证券部分得到重估，同时补充资本金对光大证券未来进行兼并收购，开展新业务带来正面效应，提升其价值。2008 年，光大银行 A 股公开发行上市工作也取得进展。光大银行董事会和股东大会已通过相关上市议案，并于08 年6 月初正式向内地监管部门递交了上市申请，目前正等待监管部门的审批。08 年光大银行的税后利润为73.2 亿元人民币，同比增长45%。维持“买入”评级

我们估计香港市场09年日均成交额为500亿元。我们预计09年公司每股收益为0.63元，我们采用汇总法给光大控股估值，得出的目标价为17.5元，其中光大证券的股权价值约占了光大控股整体价值的一半，投资光大控股相当于间接投资内地券商股。

虽然光大控股的股价近期涨幅已经较大，但鉴于公司股价在09年的催化剂较多，我们仍然维持其“买入”评级。