上海石化(H)(00338.HK)-估值已恢复，化工或好于炼油

中石化上海石化09年一季度经营收入90.73亿元人民币(下同)，经营利润较08年同期的亏损4.34亿元转为盈利1.46亿元。每股净收益在0.023元。说明随着炼油成本骤降，盈利能力逐步恢复。虽然一季度化工品产量和销售均价环比略微下降，但是市场需求已有所回升，开工率普遍回升，其盈利能力正在逐步恢复。考虑化工品价格逐步回升，炼油毛利随成品油调价而得到保证，对公司2009-10年恢复盈利能力实现每股盈利预测分别在0.15元和0.19元。估值水平已经回归历史高位，给予中性的投资评级。

确保炼油毛利稳定 国务院即将公布石化业振兴规划细则，包括提供信贷政策支持、完善成品油价格机制等十大具体措施，发改委将对约90个石化类项目给予贴息6%的优惠政策，当中可能包括上海石化的60万吨PX项目。公司炼油毛利水平与中石化不尽相同，因为是炼化一体，所以炼油毛利率接近5%，而不是绝对量的概念。公司目前综合加工能力一次性为1000万吨，正常水平应在900万吨，所以08年的920万吨已经接近上限。未来需要发改委及时跟随原油调整价格，炼油毛利方能稳定。公司当前原油生产与采购时滞在2个月，所以未来油价上行对公司成本竞争有利。

冲回有利成本核算 公司08年计提的存货减值和资产减值准备为人民币11.8亿元。公司09年一季度原油成本已经较08年四季度的4556元/吨，大幅降至2564元/吨。如果考虑公司去年年底计提库存减值准备的5.4亿元冲回，实际成本已经接近市场价格，在2291元/吨。公司截至1季度末的到岸库存在33万吨，平均成本2117元/吨，已经接近实时油价。目前看来，国内成品油销售压力依然很大，尤其是柴油高库存短期很难实现去库存化。

估值与定价 考虑化工品价格逐步回升，炼油毛利随成品油调价得到保证，我们对公司2009-10年恢复盈利增长充满信心，预测每股盈利分别在0.15元和0.19元。鉴于估值水平已经回归历史高位，给予中性的投资评级。