中国国航(H)(000753.HK)-初步估计2009 年可实现经常性盈利’

中国国航（“公司”） 2008 年净亏损额达92.6 亿元（人民币，下同），经常性净亏损额达44.5 亿元，超过我们预期。今年第一季度公司的每收入吨公里收益同比下跌9%，跌幅小于我们此前预期，我们据此上调了中国国航2009 年盈利预测，但下调了2010 年盈利预测。估值为每股HK$2.80，评级下调为 “逊于大市”。

2008 年亏损额大于我们预期 公司2008 年净亏损额达92.6 亿元超出我们预期40%，主要原因是：（1）我们对2008 年每收入客公里收益和汇兑收益预测偏高。（2）公司实际的燃油衍生工具亏损额大于此前公告披露的金额。

2009 年第一季度主营业务处于盈亏临界点 公司第一季度产生经常性营业亏损1000 万元，意味着公司的经营性业务盈亏状况处于盈亏临界点附近。这与2008 年第一季度的经常性业务盈亏表现接近。第一季度每收入客公里收益同比下降大约9% 2009 年，公司每收入吨公里收益为5.0 元，比2008 年第一季度同比下跌9%，相当于2007 年第一季度的水平。由于公司客运收入占全部营业收入的比重超过80%，因此，可以粗略地认为公司的客运票价水平同比下跌了大约9%。调整2009－2010 年盈利预测 我们上调了中国国航2009 年盈利预测，但下调了2010 年盈利预测。我们以2009－2010 年EBITDAR 的平均值和EV/EBITDAR 目标倍数5 倍对公司估值为每股HK$2.80，评级下调为“逊于大市”。

2008 年亏损额大于我们预期

2008 年，中国国航的收入吨公里同比下跌3.8%至9,787 百万吨公里，营业额（扣除非经常性收入后）同比增长3.5%或17.6 亿元至524.7 亿元，经常性净亏损则达到44.5 亿元。经常性净亏损的主要原因是燃料成本增加，2008 年公司燃料成本比2007 年增加54.1 亿元。2008 年公司票价收入的提高和燃油附加费收入的增长没有完全抵销燃料成本的增长。此外，员工薪酬成本、折旧比2007 年有较大上涨。

公司2008 年净亏损额超出我们预期40%，经常性净亏损额超出我们预期20%，主要原因是：

（1）我们对营业额预测偏高，主要是基于对每收入吨公里收益预测偏高。2008 年第四季度公司每收入吨公里收益下跌，导致全年每收入吨公里收益低于我们预期。
（2）我们对汇兑收益预测偏高。
（3）公司实际的燃油衍生工具亏损额大于此前公告披露的金额。

2008 年的巨额亏损使公司的资本实力遭受重创

2008 年末，中国国航净资产为199.4 亿元，回到2005 年的净资产水平。资产负债率从2007 年末的66%提高到2008 年末的80%。

2008 年的亏损将使公司的增发A 股计划落空。公司实施股权再融资可能要等到2011 年以后才有条件实施。

现有管理层的经营管理水平有待时间检验

2007－2008 年，中国国航的核心管理人员发生了变更。2007 年2 月，蔡振江接替马须伦任总裁。2008 年1 月，孔栋接替李家祥任董事长。我们认为，航空公司的经营绩效与管理层管理水平的关系密切。2008 年，以孔栋、蔡振江为首的公司新管理层的经营管理总体不佳，主要表现在燃油对冲合约出现了重大亏损。现有管理层的能力还有待公司2009－2010 年的业绩来检验。

2009 年第一季度主营业务盈亏处于盈亏临界点

公司已经按A 股上市规则披露第一季度报告。以经常性营业利润来看，公司的经常性营业亏损为1000 万元，也就是在盈亏临界点附近，与2008年第一季度的经常性营业利润状况接近。经常性营业利润扣除了汇兑损益、公允价值变动净收益等非经常性损益项目。由于公司第一季度报告未披露汇兑损益的金额，我们对汇兑损益作出了大致估计。2009 年第一季度，公司的每收入吨公里收益和燃油采购价格比去年同期双双下降。

第一季度每收入吨公里收益同比下降9%

从第一季度报告和公司月度运营资料，我们可以得到公司的合并报表营业收入（全部业务）和公司本部（不含澳门航空）的季度收入吨公里数据。我们用合并报表营业收入和公司本部收入吨公里得出近似的每收入吨公里收益。2009 年，公司每收入吨公里收益为5.0 元，比2008 年第一季度同比下跌9%，相当于2007 年第一季度的水平。由于公司客运收入占全部营业收入的比重超过80%，因此，可以粗略地认为公司的客运票价水平同比下跌了大约9%。

预计2009 年全年经常性盈利约9 亿元

我们预测2009 年收入客公里将基本维持2008 年的水平，而收入货运吨公里同比下降15%；单位收益有下降，但降幅大大小于燃油成本的下降。在此情况下中国国航2009 年可实现9.0 亿元经常性净利润。我们预测全年燃油套期公允价值变动损失将转回12 亿元，预测汇兑损益为零，于是2009 年公司可实现净利润19.0 亿元。

波音787 推迟交货对公司有利

2005 年，中国国航与波音公司签署协议，以21.60 亿美元购买15 架波音787 宽体飞机，约定在2008－2010 年之间交货。后因波音公司方面原因推迟交货。根据波音公司最新信息，中国国航在该批飞机有望在2010－2012 年之间交货。由于2009 年全球航空市场不景气，中国航空市场总体运力过剩，因此我们认为中国国航将显着受益于15 架波音787飞机的推迟交货。如果该飞机自2008 年起交货，则每架飞机增加的年折旧额约为5500－6500 万元，在飞机闲置的情况下折旧额的增加将成为净支出的增加。