投行学徒生涯 幸得高人指路

1997年初夏，当全世界还未知道什么叫「亚洲金融风暴」的时候，我在耶鲁大学硕士毕业。初出茅庐，有感前路茫茫，于是跟从「大队」跑去报考投资银行（简称投行）。

那时候美国华尔街五大投资银行包括贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、高盛与摩根士丹利。所以当我同时收到贝尔斯登及雷曼兄弟二份聘书时，实在让我喜出望外。
「物品运输」生意

衡量再三，在二者之中择其一，我决定加入有「美国债劵王」之称的雷曼兄弟。虽然天意弄人，一场金融海啸的巨浪掩至，二家愿意聘用我的投行，最后都成为难兄难弟──双双破产收场。不过，我相信，将来投行的业务，在传统银行的经营模式下，仍继续有可观的发展。

记得初入行时，业界前辈曾这样解释：「你要记住，我们投行的资金没有传统银行那么充裕，所以我们做的是『物品运输』生意（distribution business），而不是做『物品储存』生意（storage business）。」所谓的物品，当然是指证券市场内各式各样的投资产品。

「菲籍小云」是我第一位直属上司。此女子平时跟我言谈甚欢，但在工作上，她肯定是我的克星。

记得刚上班的第二天，时值1997年8月，「亚洲金融风暴」正悄悄临近。当时形势已相当危急，我隶属的结构信贷衍生部门正忙于把早前购下的一堆总值3亿美元的新兴市场债券，尽快打包（注：即资产证券劵化（securitization））出售，甚至不惜以贱价平仓。上头有令，一字记之曰：「快」。

问题是打包手续繁复，包括要取得会计师对有关资产的评估报告，想快也快不了多少。当时负责与会计师交涉的，正是「菲籍小云」。而我这个新丁，职衔虽名为分析员，但实际只能当她的跑腿，把资产资料在会计师与公司之间往返运送。

投行的学徒生涯，本来就是一个放低自尊，再在短时间内重拾自尊的过程。初入行时，我的确什么也不懂，只是心知不能永远当跑腿，但怎样才可以在最短的时间获得最多的产品知识呢？为此，我趁下班时间尾随「书生」乘电梯，借机问问他的意见。此君贵为董事总经理，官阶已接近顶点，但为人平实内向、和善有礼、勤奋工作及事事亲力亲为。

内向的「书生」见我也进电梯，竟然脸红不已、双肩绷紧兼腰背板直，然后不自在地耸耸肩，才挤出笑容问我：「怎么样？工作习惯不？」

我当然不会直接状告「菲籍小云」，只婉转地说：「可能全部门的同事现在都非常忙碌，暂时我只能『执头执尾』，所以觉得自己很没用，『好废』。」

「书生」皱一皱眉，明白我在投诉没有足够的学习机会，便给我开导说：「我们的生意需要三种人才。第一种是建立数学模型的人才。」所谓数学模型，就是以数学为语言，去反映特定问题、具体事物或金融系统等的关系结构，尤其在资产证券化上的应用。

「建立数学模型的人才非常重要，因为所有价格的制定、评级公司的研究及销售档的数据分析，都全靠这个数学模型，是整盘生意的心脏。」「书生」续说：「这部分是最困难，但同时是最实在的东西，所以反而容易掌握。你现在首先须专心向『菲籍小云』学习，继而再向大师级的同事取经。」

日夜研究数学模型

「然后呢？」我似懂非懂的点点头。

「不要小看这数学模型，『菲籍小云』用了差不多二年时间，才对之有所掌握。其次，就是处理法律档如销售章程的人才；第三种就是经营客户的专才。」话音刚落，电梯便到达地下，「书生」匆匆说道：「我乘地铁去 Grand Central 火车站，你呢？」

在大老板面前，我当然要扮忙：「我……我去附近买晚餐回公司，赶着完成手头上的工作，再见。」说罢心中亦不由得暗笑，自己不是刚投诉在公司没事可做的吗？
「书生」在电梯里的一席话，犹如指路明灯。自那刻钟开始，我除了专责跑腿蹆外，就是日以继夜埋首研究数学模型，连周六日也不例外。

五之一．下周六续

经过数月潜修苦练，自问对数学模型已有基本掌握。一天，我胆粗粗走进「德州姚明」的办公室，鼓起勇气问道：「那笔跟德国银行 B 记洽谈的生意，我可否负责其中数学模型的部分？」

「德州姚明」对我突如其来的毛遂自荐，大感惊讶：「嗯，也好……横竖『菲籍小云』最近忙于处理一笔新兴市场结构债券的善后工作。我们和 B 记的会议，你也来听听吧！」

信贷保障 原为管理风险

B 记在美国的资本规模较小，虽然对外经营进取，但骨子里仍希望减低本身的资产风险。于是，「书生」、「德州姚明」和我一行三人，便浩浩荡荡前往该行献计。

会见我们的，是 B 记的财务主管 P 先生和他的副手。跟我们寒暄几句后，这位主管便开门见山的说：「你知道我们的竞争对手，无论是比我们大的或是比我们小的，都愈来愈进取，且收取的利息低廉。我们要想辨法减少客户流失，并同时维护银行的风险管理和利润，想听取一下你们的意见。」

「书生」是大老板， 当然由他打头阵。他说：「控制信贷风险最有效的途径，就是购买信贷保险。」

「信贷保险？从保险公司那里买吗？」P 问道。「信贷保险不是真的保险（insurance），而是市场里的一种掉期合约（swap），称为 CDS（credit default swap，即信贷违约掉期合约）。你付费予对家（counterparty），若合约列明的那家企业发生信贷违约事件，如清盘破产，那么 counterparty 会赔偿给你；一切如常则费用没收，所以我说在运作上类似保险。」

「那么谁是我的对家？」

「你的对家就是我们雷曼，又或是其他投资银行。就如你熟悉的其他衍生工具掉期合约一样，我们投行的角色实际是庄家，负责提供市场流通量，承接买卖盘。这些并非放在交易所公开买卖的产品，因为它们的买卖差价非常窄，未能支持有关的营运成本，故交易所对之缺乏兴趣。」

「既然投行只是庄家，那么你们怎样平盘？你们的对家又是谁？」P 每条提问，都在步步进迫。

难得「书生」不徐不疾，继续解释投行如何再将风险转嫁出去：「我们庄家的对家，就是其他的机构投资者，例如保险公司、退休基金等等。如果机构投资者的盘内没有该挂钩企业的信贷项目，基于分散投资的概念，他们便会有兴趣买下有关的信贷风险，以赚取回报。」

「不过，你亦可考虑做一篮子的信贷保证。」见惯大场面的「书生」用眼神示意身边的「德州姚明」道：「他可以向你解释一下。」

「德州姚明」的 show time 来了。昂藏七尺的他站了起来，眼珠子仿佛望进了 P 和其副手的心坎中：「所谓的一篮子信贷保证，跟『书生』刚才说的差不多，都是用一张信贷保单，即信贷违约掉期合约（CDS），去承保一篮子的信贷风险。」

P 立即道：「刚才不是说 CDS 只能针对单一企业信贷的吗？做一篮子究竟是什么意思呢？」

CDO 的保护层

「你可以把 CDS 看成信贷保险的统称，有关保单的内容可以涉及单一信贷风险，亦可以是一篮子的信贷风险。即是说，若保单内的一篮子企业，任何一间公司『爆煲』，你都享有保障。」

「而为了减低年费，可以改为只保指定数量以上的信贷事件。这种内容的保单，我们称之为信贷抵押证券（CDO，Collateralized Debt Obligations）。譬如只保三间或以上的信贷事件，那么 CDO 里挂钩的过百间企业，你自己承受头两家倒闭的风险， 到第三间爆煲才获赔偿；我们于是称头两家企业为保护层。」

P 恍然大悟的道：「我以前听过 CDO，觉得好像很复杂似的，原来这样简单！说穿了，其实亦为一篮子的信贷保险，只不过条款不同。作为 CDO 发行者，从我们的角度来看，其实是购买保险的一方，若多于某个数量的企业发生违约事件，我就会收到保金。」

「德州姚明」朗朗地道：「对！从你对家的角度，即售卖保险的一方，因为只有多于某个数量的企业发生违约事件才需要赔钱，所以相对风险较低。假若企业的 correlation（关系函数）愈低，风险愈低；假若企业信贷愈稳健，风险亦愈低。」

「评级机构可以因应这些风险高低而作出评级？」「对，评级机构就是根据保单的内容，再运用统计学和金融上的理论，计算赔偿风险的或然率（probabilities）。譬如说，若赔偿风险的或然率少于0.01%，那便可以拿到美国国库债券的 AAA 最高评级。」

五之二．下周六续

打包垃圾债券争取评级

自从完成上一笔与B记银行的生意后，老板知道我对数学模型的掌握不错。在赢得信任后，很多生意计划都预我的份儿。一天，「德州姚明」跟我说：「下星期，我们去辛辛那堤州（Cincinnati）去见一家保险公司F记。你把我们上周的 pitchbook（争取客户建议书）更新一下，改改那顾客名称，打印几份出来吧。」

垃圾债券真正意思

F记保险公司负责接见我们的，是投资主管D先生。据说，他在八十年代曾与当年叱咤一时的风云人物、被誉为「垃圾债券大王」的米尔根（Mike Milken）称兄道弟，可算是垃圾债券市场的鼻祖之一。

提起垃圾债券，有很多人心里都有疑问：「垃圾都卖？有冇搞错！」其实所谓的垃圾债券，并非真的是垃圾。只是由于一般中小企业拥有的资本较少、刚成立不久或处于增长期，以致负债比率较一般大企业高，信贷风险相对较大，故债券评级较低，通常被列作「投机性评级」，即俗称的「垃圾评级」。

七、八十年代，传统的企业债券市场发展不够全面，只有少数大型企业的债券──即达「投资性评级」的才有人购买。米尔根却认为，中小企垃圾债券的市场虽小，风险又高，但其回报相对较高。

一般投资者对这个市场理解并不多，于是他自己就当起整个市场的中心，把投资者和中小企配对在一起。需要融资的中小企，自然不敢得罪米尔根，当他是「活菩萨」；同样地，投资者亦极力巴结他，希望可因而拿到「笋货」。不过，权力愈大，便愈容易使人腐败。米尔根后来被控操控市场，涉嫌内幕交易而鎯铛入狱；他的投行Drexel亦走上破产之路。

「书生」和D同样出身于Drexel，体内流着垃圾债券的血。二人相识于微时，彼此交换过卡片后，自自然然就谈起往事。「书生」说：「自从米尔根出事后，这几年垃圾债券沉寂了好一段时间，现在好像又重生了。」

「对呀，现在市场不同了。规范多了，无论是参与融资的中小企和投资者

都愈来愈多，都是拜这几年来融资收购（leveraged buyout, LBO）的发展所赐。我认为垃圾债券投资风险虽高，但回报『和味』，所以最重要是分散风险。你看看我们的投资组合（portfolio），便可见有不同的行业及不同的企业。惟问题是以我们一己之财力有限，很多时候都因为资金太小，根本分不到货。」

「书生」老板于是打蛇随棍上说：「既然你是垃圾债券的投资老手，有没有兴趣『揸旗』做基金经理，集资一个基金？一方面，F记可以继续管理自己的钱；另一方面，保险公司亦可集腋成裘及增加弹药，使你有足够的资金去争取货源，更有助本身的portfolio分散风险。」

「其他投行亦向我提议过这个方法，我们还可多赚一笔基金管理费用呢！」D踌躇地说：「不过，垃圾债券本身就算有评级，组成基金后便不算独立债券，旧有的债券评级便全不适用。你知道，很多机构投资者，包括我们都不能买入没有评级的投资产品。」

借鉴CDO打包分层技术

「书生」拍拍心口说：「这个我当然明白，所以我们可用CDO的打包分层技术，为增加债券的保护层，使其后组成的基金可以拿到不同的评级，以扩大投资者的层面……经过以往十多年的发展，债券化的打包技术已日趋完善，随着LBO市场的发展，会有更多企业信贷，包括垃圾债券透过打包的保护层，而拿到是不同投资者心目中需要的评级。」

D兴致勃勃问道：「不过，这些购买打包债券的投资者，会对我们管理的基金有信心吗？」

「书生」老板想游说做成这笔生意，自然说尽好话：「这个打包债券市场现在仍算新，你们先做，便可享有先行者的优势。」

D以退为进说：「既然你对我们这样有信心，你是否会包销所有的打包债券？」

「书生」答得非常小心：「我们可以包销这些债券，但双方要共同负担存货风险。若市场逆转，我们斩仓止蚀的损失，应该平分吧！」

D绝非省油的灯，当然没有即时答应，只是说：「好吧，你们先回去，弄一份意见书交过来，当中说明你们的收费模式、包销与否，以及是否愿意承担存货的风险等。我们会将你们的建议，和其他竞争对手一并考虑。」

五之三．下周六续

将「垃圾债券」包销风险分散

我们积极进取的策略，使雷曼拿下F记保险公司这笔将「垃圾债券」打包的生意。

不过，由于我们要承担一半包销风险（一半由F记持有），所以最重要的事，就是先要寻找策略性投资者。因为垫底的那层债券虽然回报较高，但风险亦较大；加上没有评级，所以最难卖得出。

往保险公司集中地「路演」

经过一轮内部讨论，我们锁定了其中十间机构投资者，认为有不错的机会，便组织了为时数日的「路演」（roadshow meetings），主要穿梭于美国中西部，如芝加哥等地，因为那是美国传统保险公司的集中地。

和我同行「路演」的，除了「德州姚明」外，还有F记投资主管D先生的副手「大肚腩M」，和我们公司的销售人员（sales）R先生。我们一行四人浩浩荡荡前去会见不同的机构投资者。通常程序都是先由sales跟客户寒暄一番，然后由「德州姚明」讲解打包债券的本身结构；最后亦是最重要的一部份，就是由「大肚腩M」介绍F记保险公司管理「垃圾债券」的经验和见解，务使客户信服，安心购买打包债券，亦即间接投资在F记所管理的「垃圾债券」portfolio。

而我……则负责派发有关的销售简介（marketing presentations）。

由于将「垃圾债券」打包的概念，在当时来说仍然新颖，与我们会面的投资者虽然大都很感兴趣，非常有礼貌地听完我们的sales pitch，但过后通常都坦白表示，他们不会立刻作出投资，至少还需要研究多一年半载。

在芝加哥候机转飞时，我们有点沮丧。「大肚腩M」跟我们闲聊起来：「看来情况不如想象中理想，明天的会议已是最后一个了，我们怎么办？」

「德州姚明」道：「事情很难说得准，投资者对新产品看似不甚雀跃，但实际上，他们又并非完全没有兴趣。」

说着说着，转眼就要上机了，接下来的会议是最后的一线希望。

我们拜会的机构投资者，是比F记更大型的保险公司，接见我们的是一个身经百战的中年妇人B太。她愿意听我们说，主要是因为其公司从无投资垃圾债券的经验，所以对F记的投资很感兴趣。于是，我们便从八十年代「垃圾债券」市场的演化开始说起，一直说到近年融资收购和私募基金的市场发展，如何进一步扩大「垃圾债券」的需求和供应。

「如果我投资于打包债券，即是相信你们管理『垃圾债券』的能力。我知道你们在这方面的投资经验老到，但怎知道你对发债的企业实际理解有多深？」B太的问题甚为尖锐：「跟一般企业债券不同，发行『垃圾债券』的企业杠杆较高，只要有些微营运不善，便会影响还款能力，成败只是一线之差。」

B太追问：「这么多间企业，你真的觉得全都很好吗？还是为了能为打包债券取得评级，为分散风险而分散风险？」

「问得好。」「大肚腩M」勉强地回应：「其实某些行业算是互有关连的，譬如汽车业，跟它的供应商、客户，以至银行等环环紧扣。要了解某个行业，自然要举一反三，连带了解周边的行业。」我心中暗叫不妙，这样说岂非等于自打嘴巴。

将银行借贷一并打包

我偷看「德州姚明」一眼，他正准备为「大肚腩M」挡驾。B太见状即转换话题：「与其只用『垃圾债券』作打包，为甚么不用再上一层，即银行的杠杆借贷（leveraged loans）来打包？」

「大肚腩M」未及回应，B太续说：「银行借贷通常有较好的保障和监察，企业若有甚么『冬瓜豆腐』，银行会比债券投资者更早得悉。这些银行借贷都是有优先保障（senior secured）的，若然企业倒闭，银行不单可以优先索偿，而且企业名下的资产亦已抵押予银行，全归银行所有。若连银行借贷都出现问题，底下的『垃圾债券』早已血本无归了。所以……你们为甚么不在portfolio之中，加入这些优质的银行借贷资产，跟『垃圾债券』一并打包？」

「大肚腩M」醒目地和应：「说得对。银行借贷比『垃圾债券』风险较低，若我们有能力管理风险较高的『垃圾债券』，管理风险较低的银行借贷，当然不成问题！若你坚持，我们甚至可以将整个portfolio变为以银行借贷为主、垃圾债券为副。事实上，此举亦可减低投资组合的风险。」

B 太满意地道：「好，那么你们回去做一个计划书给我看看吧。」想不到，这个会面最后竟带来曙光。

他们说得轻松，其实此乃开创先河之举。

过往，只有银行才会把其贷款打包，然后自己继续管理有关贷款。如今「大肚腩M」从银行买来一批贷款，经打包卖出后，F记成为代管有关银行贷款portfolio的基金经理。换言之，保险公司身处银行体系之外，却代替了传统银行的角色，变相直接向企业贷款！

问题是，一个具备多年研究垃圾债券经验的基金经理，是否真的比银行信贷部经理更了解贷款企业呢？此风一长，就有愈来愈多保险公司争相购买银行贷款，然后打包售予投资者。既然风险不用自己承担，银行以后批出贷款时，又会否不如以往般小心谨慎呢？事实上，2007年10月掀起的金融海啸就是答案。

五之四．下周六续