神州数码(00861.HK)-在强劲的资产负债表支撑下成长

神州数码-在强劲的资产负债表支撑下成长

我们认为神州数码系统业务的稳步增长将抵消分销业务可能出现的放缓，因为系统业务占09财年(截至2009年3月31日)3季度经营利润的61%。该股目前股价仅为2.9倍10财年预期市盈率。随着营运资本管理持续改善，我们认为该股被低估。我们将神州数码的目标价格从3.36港币上调至4.00港币，并维持买入评级。

支撑评级的要点

09财年3季度的业绩符合经营现金流的持续改善。公司成功延长了应付账款天数，并缩短了应收账款天数，现金周转有所改善；

虽然春节公司停业一周，但是2009年1月的销售情况与2008年1月相比保持稳定；

我们认为，神州数码的信息技术服务业务定位合理，将受益于中央政府的电子信息产业振兴计划，尤其是在面向银行和政府部门的业务方面。

评级面临的主要风险

国内企业在信息技术支出方面的削减情况存在不确定性。

估值

我们对神州数码的分销和系统业务采取5倍的市盈率，对服务业务采取15倍的市盈率，得出该股公允价值为4.00港币，较先前的3.36港币有所提高。

09财年3季度业绩符合预期

神州数码公告09财年3季度业绩，净利润同比增长38.3%(环比增长102.8%)至2.625亿港币。如果剔除信息技术服务业务资本注入所带来的1.1亿港币一次性收益，主营业务利润实际同比下滑19.2%(环比增长17.4%)。公司的业绩基本符合我们的预期。经营收入同比增长14.8%至111亿港币，09财年2季度同比增长25.5%，主要由系统业务所拉动。毛利率从上年同期的7.1%小幅下滑至6.9%，主要是因为分销业务面临价格压力。经营利润率从上年同期的1.9%提高至2.0%。

09财年3季度神州数码保持了经营净现金流，3季度现金流入从2季度的8.81亿港币扩大至10.57亿港币，而上年同期流入现金3，500万港币。此外，神州数码也将应付账款天数同比延长了6.9%，将应收账款天数缩短了8.7%。因此，我们预计3季度公司的现金周转周期将从原来的26天改善至21天.此外，截至2008年12月末，公司持有3.15亿港币净现金。

分销业务现金周转周期实现优化

分销收入同比增长7.0%。毛利率从上年同期的4.7%降至4.1%，主要是因为在国内需求缩水的情况下公司采取了积极的促销手段。笔记本销售收入同比增幅超过27%，而台式机出货量在期内出现了同比下滑。神州数码在09财年3季度对经销商的信用情况做了详尽的调查，主要是为了防止春节以前应收账款出现拖欠。另一方面，不景气的前景使供应商延长了收款期。此外，神州数码采取了在春节以前将库存降至最低水平的策略，以便能在年初重新囤货。因此，公司表示分销业务的现金周转周期已经有所改善。虽然春节导致公司停业一周，但是2009年1月的销售收入基本与上年同期水平相当。考虑到前景并不明朗，目前我们对09财年和10财年分销业务收入分别维持同比增长10%和同比下滑5%的保守预期。 2009

系统业务出现反弹

09财年3季度，系统业务同比稳健增长31.1%，主要得益于通过差异化经营实现客户群扩张。随着系统集成商的整合，神州数码在向终端客户提供综合的解决方案方面发现了更多的机会。系统服务的订单主要来自于电信运营商的集中采购项目。考虑到60%的系统客户为中小企业，订单可视度通常为1-2个月，我们认为未来系统业务也将面临较大的压力。因此，我们在10财年中假设了20%的较低增长率。

服务业务稳定增长

期内服务业务销售收入同比增长13.1%。神州数码的电信服务受益于电信行业重组，目前正稳步成长。2009年1月，公司获得了中国联通 (0762.HK/港币7.38；600050.SS/人民币5.29，卖出)安徽分公司的记账和客户关系管理系统订单，中国移动的业务覆盖了无线、固线和宽带网络三大领域。神州数码此项业务的50%收入来自于中国移动 (0941.HK/港币70.45，买入)，余下部分来自于中国联通和中国电信 (0728.HK/港币2.80，持有)。我们认为，多样化的客户基础将有助于未来神州数码获得更多的订单。

我们认为，神州数码的定位合理，将受益于中央政府的电子信息产业振兴规划，尤其是在银行和政府业务方面。该规划强调了软件行业加强自主发展能力的重要性。先前，主要的银行系统业务都由包括国际商业机器 (IBM.US/美元85.90，未有评级) 在内的海外企业所包揽。神州数码在此项业务中堪称国内企业的先驱。国家开发银行、东亚银行和摩根士丹利(中国)等核心银行系统的成功交付证明了神州数码的实力。依托现有的客户平台，神州数码计划在项目期间向客户推出更多的自主开发软件。虽然由于信息技术预算缩水推迟了部分商业银行核心系统的上线导致公司的银行业务面临一定压力，但是我们认为即将上线的济南商业银行内部系统将再一次证明神州数码在国内商业银行市场中的实力。此外，神州数码在政府项目中的参与也将为公司创造长期的成长空间，因为我们相信振兴规划将推动信息技术的应用。

密切关注营运资本

应收账款中60-70%来自于系统和服务业务，因为服务业务一般来说支付周期较长，收入要按照完成情况分阶段确认。分销业务的现金周转周期仅为8天，而公司整体的现金周转周期则为21天。神州数码一般在向客户开具发票时确认服务收入，而实际收取现金还需要一定的时间。由于截至3月的季度通常是服务业务收取现金期，因此我们预计09财年4季度神州数码的整体现金周转周期将维持在当前水平。

估值依然具有吸引力

我们对该股维持原有的09财年盈利预测，并将10财年和11财年盈利预测分别下调6.0%和10.5%，以反映宏观环境的不明朗。另一方面，我们在盈利模型中也考虑了将在10财年获得另外2.2亿的信息技术服务子公司额外的资本注入收益。神州数码目前股价仅为2.9倍的10财年预期市盈率和3.7倍的10财年核心市盈率。考虑到公司在国内分销市场中的领先地位和信息技术服务市场美好的前景，我们认为该股当前被严重低估。对分销和系统业务采取5倍的公允市盈率，对信息技术服务采取15倍的市盈率，得出神州数码的公允价值为4.00港币，较先前的3.36港币有所提高，因为我们先前的目标价格是以09财年盈利为基础。我们对神州数码维持买入评级。