中国动向(03818.HK)- 优于内外品牌的窍妙

有谓“做生意必须向前看”，洞悉市场变化。不过，场内地运动用品市在经历08年奥运的风光后，目前不得不先往后看，为存货消消腻。主营Kappa品牌管理的中国动向（03818），受惠于轻资产营运模式，比过江龙、地头龙都有优胜之处，笔者专访公司首席财务官王志强，且看他解读公司如何在国际与内地品牌之间打出一片新天地。

中国动向09上半年的业绩其实算不上“意外地”好，皆因公司每季都有公布其定单情况，半年业绩与之前的定单数字颇吻合。然而，这足以证明公司接定单颇稳定，其间鲜有挞订意外。

过去两季，公司的定单增长达30%。王志强透露，今年第三季、第四季及来年首季的定单增长分别为8%、21%及15.8%，预期08年全年定单增长为20%。提价方面，管理层没有正面回应，表示价格趋势保持稳定，每季均有“少量”增长。

逆境中提高毛利

值得欣喜的是，在过去1年金融海啸的冲击下，公司的毛利率仍有轻微提升，09上半年达62.2%，同比升1.1个百分点。不过，管理层坦言，未来1年中国零售市场及运动服市场的反弹力度较弱，波动性亦大，经营策略继续以审慎为主。“长线的消费市道是看好的，但金融危机之后，国民消费时都有保留。另一关键是去年秋季在奥运效应下，消费谷得很旺，经销商订货较多，目前仍在去存货化的阶段，令同比数字感到压力。”王氏相信，明年的消费市道会比今年好，亦有信心未来数年可保持目前的毛利率水平。

其实，细看公司分部数据，就明白中国动向在逆境之中得以提升毛利的主因，在于摒弃低毛利的生意（Rukka品牌，截至今年6月底止的毛利率只有23.7%），把资源集中在高毛利的生意上（Kappa品牌，同期毛利率64.1%，同比升0.4个百分点）。

负担比内地品牌轻

目前该公司经销商开设的零售点有3,315间，年内增加了507间，目标是今年增设650至700间。中国动向一直深得市场青睐，是其“轻资产营运模式”，公司取得Kappa于内地的特许使用权，但只集中在产品研发及品牌管理方面，而上游的生产、以至下游的零售，中国动向都选择外判，因而不用负担生产效率、存货、零售管理等业务，以约400人的团队专注于宣传及品牌发展之上。

路线比国际品牌灵活

此经营模式其实与国际品牌如Nike及Adidas更类似（见另文），不过，原来Kappa的定位，其实比两大巨头更加灵活。在行内，运动服有分专业（professional）及潮流（fashionable）两种，而Nike和Adidas就是走专业路线，而Kappa看中的，就是中国市场将趋向潮流化，故选择了另一条路。

他表示，“专业路线的卖点是功能性，穿了有特效功能的运动服，有助提升运动时的表现。于是，找代言人时也要以顶尖级的运动员为主。但世界冠军只有1个，要出天价投得，广告开支自然不菲。相反，我们走潮流路线，赞助艺人，或者足球联赛的球队做宣传，已经达到目的，接触到我们的主要客户群，但成本却低很多。重要的是，两种宣传方式，在营业额上都得到差不多的效果。”

网上销售 生意新路向

此外，公司今年9月起展开其网上销售的新试点，找来新经销商在淘宝网开设网上店，至今不足半个月，日均收入约5万元人民币。

他表示，“我们的目标客户是80年代出生的新世代，都是在电脑网络中成长的一群，开拓网上生意是必然的。”以每日5万元生意计，1年生意额1,800万元，以去年全年33亿元营业额的比例来说，网上生意仅占5.5%，暂算不上是大生意，但王氏却认为，从公司开拓新试点来说，是迈出了颇具意义的第一步。不过，他不讳言，网上销售的竞敌是冒牌货：“内地的假货风气很热，短期内也很难杜绝。”

62亿元现金的出路

公司目前坐拥62亿元人民币现金，至今只用作收购日本品牌Phenix，即使09年中期派发特别股息，也是拨出盈利来应付。相信股东都有疑问：“究竟向我们集资了，公司打算如何运用资金？”王志强表示，集资主要用途还是收购品牌，对象是国际级运动用品品牌在内地的经营权。

由上市至今，公司从未减慢过收购的步伐，但主要困难在于国际品牌打入内地市场，还是希望有经营、宣传策略上的主导权，而中国动向就是以熟悉内地市场为卖点，希望专职做好内地市场的品牌管理，故洽商时难以得出共识。

收购Phenix 看日研发力

谈到有关日本品牌Phenix收购一役，王志强显得很雀跃：“从帐面上看，这的确是一单笋刁（deal），收购价比该公司的净资产还要低。”不过，原来收购Phenix并非公司看中日本市场，无意打算闯日本大展拳脚，拓展当地市场，反而是看中Phenix 60人的研发小组。

“日本的研发技术，比中国走快了数十年！在中国，我们构思了一件新产品，由纸上绘图，到制成产品，中间有很大偏差，总是做不好。但日本的技术却可以把构思完整地变为实物，这是中国在很久的将来也追不上的。”他表示，未来会投放更多的资源在研发开支上。

数据分析解读∶中国动向的两个“不”

1. 不用同店销售增长

中国动向的角色是批发加品牌管理，公司没有直接参与零售业务，故经销商的同店销售变化，不能直接反映公司的营运能力。

不过，某程度上，此数据可视为评估中国动向业务的“领先指标”，皆因经销商的同店销售变化，会直接影响下季订货时的取向，同店销售上升，下季可以多订一点货；反之，同店销售减少，存货增加，则有可能减少来季的订货量。

2. 不与内地运动服品牌比较

提到中国动向，市场人士都会以内地主要品牌如李宁（02331）、安踏（02020）做对象，比较“同业”之间的增长变化。严格来说，中国动向与李宁、安踏并非主要竞争对手。从业务上，中国动向只做批发及品牌管理，而李宁、安踏则是一条龙由生产到零售，前者以轻资产为管理模式，没有店铺、存货等方面的营运压力。

此外，中国动向主力经营的品牌Kappa，属国际级品牌，销售对象以一线城市、高端用家为主，这与内地品牌不同。王志强坦言，外国品牌才是他们的主要竞争对手。

根据Frost & Sullivan的统计，在中国运动服饰市场份额的排名之中，首两位就是Adidas及Nike，撇除内地品牌，第三位就是Kappa，已超越了第四位的Puma（见下图）。“国际品牌龙头在内地市占率约15至19%，我们目前只占5.3%，未来的增长空间仍然很大！即使是抢占一成市占率，营业额已是目前的一倍。”

行业比较∶窥探谷大营业额的背后

访问中，中国动向管理层已透露，中国的消费市场长线看好，但奥运效应带来的去存货化问题仍有待解决。事实上，个别公司为求在刚过去的业绩期突出表现，向特约经销商提供庞大货源，以谷大营业额，而流动负债一项中的应收款项也因而被谷大逾倍！

有兴趣的读者，可参阅各公司年报中的资产负债表。这种有如打补针一样的财技，最终能否顺利过渡，很视乎最前线的店铺能否把握奥运商机强化销售。倘未能去清存货，则要待时间消化，从而影响未来数季的定单。

如上文述，中国动向的营运模式与李宁和安踏不同，但市场普遍爱以“内地运动服装股”作分界，比较表三的5只股份。另有361度（01361），但由于其年结日为6月底，与其他5家公司不同，故不包括在今次的比较之列。

从表三内地运动服品牌营运数据可见，论规模，李宁仍是一哥，至6月底止分店数目达6,809家，09年上半年营业额达40.51亿元人民币。不过，论增长幅度，新上市的匹克（01968）却一枝独秀，营业额同比增长六成，毛利增长5.6个百分点。然而，细看该股的上市文件，不难发现在营业额急升的同时，其09上半年贸易应收帐款已等同其08全年贸易应收帐款的1.61倍，不禁叫人忧虑，公司的盈利能力能否保持。

中国动向上试6元

从估值数据（表二）可见，规模最大、市占率最高的公司，可享有较高的PE。此外，市场一般预期李宁及安踏至2010年度盈利可有约28%增长，而预估中国动向的增长则是20%，增幅最大的是特步，达30%。预测息率方面，以中国动向最高，达3.25%；最低的是特步，只有0.19%。

而中国动向能打动投资者的，要数其突出的高毛利率，09上半年达62.2%。主因是公司的轻资产营运模式，专注于品牌管理与批发，而少参与生产及零售业务，令公司的生产成本可保持于低水平。相信倘公司维持此营运模式，即使李宁、安踏等也难以追上如此高的毛利率。

在管理层审慎乐观的预期下，料中国动向可继续沿内需之路推进，发展Kappa品牌。以20%的盈利增长预期，股价有望上试6元以上。走势上，此股受制于下降轨，平均线扭在一起，未见明确方向。待股价调整至4.7元买入，更具防守性，跌穿9月初低位4.4元便宜先止蚀