剖析黄金投资机会

剖析黄金投资机会

近月金价屡创新高，自7月初由接近每盎斯900美元水平反覆上升，突破历史高位后升势持续。受印度央行向国际货币基金（IMF）购买黄金的消息刺激下，过去数天更升穿每盎斯1100美元水平，跑赢一众商品及股市。

东骥研究部曾于去年年底发表报告看好金价，并于9月初维持该看法，预料金价明年年底可达每盎司1200美元目标水平，建议投资者吸纳金矿股。金价目前势如破竹，如入无人之境，看来达标之日不远矣。

本地财经报章分析大多预料金价升势将持续一段时间，但《华尔街日报》却大唱反调，认为对冲基金等机构投资者将于未来四至六个月内沽售黄金认购期权，或买入认沽期权作对冲，令金价升势受阻。

投资需求上升
《华日》的观点局限于金融市场内的衍生工具套戥，未免不够全面，难以令人信服。笔者认为，黄金担当商品、投资及储备三个角色，有其独特性，不能凭个别因素来判断其未来走势。黄金为商品，价格受实质供求影响。黄金的实质用途就是用作珠宝饰物，需求主要来自中印两大新兴市场。

因此，黄金可被看为中印奢侈品消费的一个反映。随着两地政府致力扩大内需以振兴经济，加上中印资产（包括人民币及卢布）长线升值，黄金需求只会有增无减。从这个角度来看，铂金与黄金性质类同，可视为代替品。由1987年至今，黄金与铂金价格的比例维持于0.4至1.1水平。以现水平0.82计算，金价虽算是偏高，但仍有上升空间。

事实上，自去年年中起，黄金的投资需求愈来愈大，渐渐盖过其实质需求【表一】。以今年第一季为例，黄金的投资需求高达六百吨，远高于珠宝消费需求的三百四十五点一吨。虽然第二季投资需求大幅回落，但占整体需求的比例仍较2007年高。作为一项投资，黄金有两大特性，一是抗通胀，二是避险。在宽松货币的环境下，通胀必然出现，问题只是何时出现。所谓通胀，即流通货币膨胀，导致物价上升。而传统以来，对抗物价上升的最有效方法就是持有实物，其中物业及商品就是不二之选。至于避险，则跟黄金作为储备的功能有关，下文再述。

与其他商品一样，黄金是没有利息、股息或租金回报的。虽然一些珠宝商或会将金器出租，但计入维修费用、经营成本后，额外回报不大，而且一般个人或机构投资者并不会这么做。换句话说，商品的投资回报只由资产价格变动而定，投机味道较浓。随着环球央行陆续收紧银根，投资者或会将商品“换马”至股票及债券等有股息、利息收入的投资项目。

黄金的储备功能，是指黄金作为央行的外汇储备。印度向IMF买入黄金就是作为外汇储备，以支持印度卢比的汇价。黄金作为外汇储备起源于十九世纪中期盛行的金本位制度，当时各国的货币价值等同于若干重量的黄金，货币之间的汇率即由它们的货币价值决定。金本位于六、七十年代开始被美元本位取缔，各央行于九十年代大量抛售手上黄金，令金价一直走弱，但不少央行仍继续持有黄金。去年金融海啸期间，不少人担心美元地位被动摇，更有言论指货币制度应重返金本位，对金价造成支持。这亦是黄金所谓的“避险”作用。

事实上，去年各央行并未有增持黄金，而去年第三季、第四季及今年第一季的黄金投资需求分别为117.72亿、112.49亿及175.23亿美元，虽较之前几季有所增加，但与全球逾万亿美元对冲基金资产相比，实在微不足道，可见选择以黄金来避险的资金并不多，避险功能亦有被夸大之嫌，故此美国国库券的避险地位仍未被动摇。

金矿股具杠杆效应
话虽如此，笔者与东骥基金研究部仍相信各国央行（尤其是中国、印度、巴西）将陆续加大黄金储备，以分散美元下跌的风险。中国及澳洲等黄金生产国，即使不在国际市场上增持黄金，亦可能将本土生产的黄金留为已用，变相令黄金供应减少，亦会间接令金价上升。

纵观黄金作为商品、资产及储备三种特性的基础因素，笔者预料金价于联储局明年年中加息前仍会保持升势。如果要捕捉黄金的投资机会，投资者大多选择买入金矿股或直接买入黄金ETF。东骥研究部以NYSE Arca 金矿股指数、标普500指数及现货金价（由2000年至今）的日回报时间序列进行线性回归分析，希望对三者之间的关系有更深入了解。撇除无风险利率后（三个月期国库票据孳息率），关系如下：

金矿股回报 = 0.75% + 0.231 x 标普回报 +1.42 x金价回报

                     （14.53）（9.36）                  （50.63）

R2 = 0.544

括弧内为t-statistics，全部皆较一般临界点为高，代表股市及金价两者皆对金矿股股价有影响力。其中，若金价上升1%而标普500指数不变，金矿股便上升2.17%，可见其杠杆效应。如果单以标普500指数或金价对金矿股指数进行回归分析，结果则如下：

金矿股回报 = -0.4% + 0.541 x 标普回报

                     （-6.11） （16.01）

R2 = 0.09

金矿股回报 = 0.57% + 1.490 ?x 金价回报

                  （11.63） （53.76）

R2 = 0.529

以第一及第三个回归分析的R2计算出相应股市影响力的F-statistics 为73.23，亦证明股市确实对金矿股有影响力。但第一个回归分析显示，股市虽对金矿股有影响，但其影响实在远较金价小。

因此，进取投资者若看好金价而看淡股市，亦不妨买入金矿股或金矿股基金，利用其杠杆效应获取更大回报；较保守的投资者则可选择买入黄金ETF或贵金属期货基金。