道氏理论测市功能检验

道氏理论测市功能检验

每当股市大幅走高或走低之后，最容易引起的争论就牛熊之辩，经济分析师各持己见，即如今年3月开始全球股市持续上升超过半年，有专家断言是牛市诞生，但坚称是熊市反弹者亦大不乏人。若能确定市况是牛是熊对投资股票无疑极有帮助，准此，为牛熊定分界和道氏理论（Dow Theory）创始人查理斯．道（Charles Dow）的股市分析心得及其理论实践者William Peter Hamilton的炒股成绩便不可不知。

美国商务部刚于10月29日公布第三季GDP初步数字上升3.5%，这是连跌四个季度之后首次录得增长；踏入11月，全美最大的中小企贷款公司CIT却宣布破产，金融市场就是经常利好利淡消息同时出现，令股市投资者无所适从。专业以至业余投资者预测股市前景，除了基本因素，帮助掌握市况的五花八门的技术指标也层出不穷，而享誉百多年的道氏理论（Dow Theory）可称为殿堂级的华尔街技术分析。

牛熊形态三阶段
原来道氏理论始祖Charles Henry Dow（1851-1902）从没有将他的理论有系统地写下来，道氏理论得以传世其实归功于William Peter Hamilton。1889年7月8日，《华尔街日报》（The Wall Street Journal）创刊，创办人Dow亲任主笔撰写股评，文章不时夹杂个人分析及市况前瞻的理论根据；1902年，《华日》总编辑Hamilton整理Dow历年有关股市前景预测的文章总结为道氏理论，并在《华日》及另一着名刊物《巴隆氏》（Barron’s）撰文分析及预测美股趋势，他坦言每次发出牛、熊及中立（neutral）讯息都是以道氏理论为基础。Hamilton又在他的《股坛晴雨计》（The Stock Market Barometer）清晰地勾划道氏理论的轮廓指出，股市持续以「牛」和「熊」周期交替运行，但市况的短线波动每每使人难于判断究竟是牛市抑或熊市，他强调，将工业指数和交通指数的波动图像化（charting），观察图像形态便可确定大市基本趋势，因为市况波幅已反映一切有用的知识，而股价走高走低以至牛熊周期都是投资者「非理性亢奋」（the irrational exuberance）的写照，鉴往即可预示将来。

Hamilton由1902年开始直到他1929年去世不断将道氏理论付之实践，而当时着名道氏「信徒」Robert Rhea则把理论演绎得淋漓尽致，Rhea确定平均数无所不包（The averages discount everything）：道琼斯铁路指数（railroad，后来的交通指数）及工业平均指数每天收市水平的波动提供了包括希望、失望以至每个人有关金融市场知识的一切资料，因此可以作为凭藉预测即将发生的所有事项（除了上帝的行动）。

Rhea归纳道氏理论作为阐释大市三层趋势波动原理，而最重要的基本趋势（primary trend）又拆分为牛市和熊市两种截然不同的形态。在牛市初期，投资者恢复对企业前景的信心，第二阶段是企业盈利增长带动股价上升，第三阶段是投机蔓延，股价过分抢高；熊市初期是投资者对高价买入的股票失去信心，第二阶段是企业盈利倒退触发抛售，最后是连优质股也弃之如敝屣。

Hamilton则以道氏理论寻找基本趋势形成初期作为入市指南，他验证趋势成形必须工业指数和交通指数互相确认，并须与伸延的趋势线吻合。Hamilton在两大刊物发出的入市讯息令道氏理论家喻户晓，但盛名之下亦惹来质疑，经济学者Alfred Cowles在1934年便发表一篇名为「股市预言家果有预测能力？」（Can stock market forecasters forecast?）文章，他找出Hamilton在《华日》及《巴隆氏》27年来一共发出255次包括牛、熊及中立讯号记录，Cowles假设投资者在牛市讯号出现时将一半资金投入工业股，另一半投入交通股；熊市时沽空，中立市则投资于零风险资产（riskless asset），Cowles又假设中立市（其实Hamilton此时只持现金不买不卖）期间的回报为5%，然后以三个市段将全部资金投入股市来比较，Cowles发现遵循道氏理论投资每年回报12%，跑输全程投入股市的每年15.5%回报，Cowles因此认为，初步印象证明道氏理论不可行。

六十四年后翻案
虽然Cowles对Hamilton的结论并没有阻碍道氏理论成为大学经济学本科生的必修课程，但直到1998年，Stephen Brown、William Goetzmann和Alok Kumar（BGK）三名学者才为Hamilton亦即是道氏理论「翻案」。

BGK的报告指出，Cowles统计Hamilton发出牛、熊、中立讯号分别为55%、16%和29%，Cowles以投资股市15.5%回报来与Hamilton中立时段5%回报比较计算，在相对风险（relative risk）方面的平均beta数字便不公平，而且，Hamilton前后总共作出255次预测，但Cowles只摘取每次转市的数据，即是说，假若Hamilton连续30次发出牛市讯号——在运用道氏理论来说并不罕见，道氏理论的基本原则就是顺势（momentum）而行，Cowles则等到第31次转为熊市或中立才纳入计算，因此，Cowles「高度浓缩」统计了29次牛市、23次熊市和38次中立的预测，Hamilton其余160次的预测讯号「不翼而飞」。

BGK同样以不含参数方式检测Hamilton所发出的255次讯号，在184次牛讯号有74次睇错市；而熊讯号经测试证明准绳度更高，每3次有2次准。BGK再用Cowles发明的Cowles指数（包括股息的加权指数，其后的标普指数也以这概念为基础），比较道氏理论有买有卖与Cowles全部资金投入股市的优劣，结果发现两种策略的回报相差不远，但Hamilton在27年里大部分时间都领前，直至1924年开始的大牛市，Cowles的回报才逐渐从后赶上，而且道氏理论成功避过1907年、1917年及1920年的三次熊市。整体来说，Hamilton 进退有度的投资策略回报相对Cowles也较为稳定。

道氏理论价值历久弥新
无论是因为Hamilton熟习道氏理论学以致用，抑或纯粹是运气使然，长达27年的测市成绩最低限度证实Hamilton捕捉入市时机（timing）的确有其独到之处；此外，利用近代电脑计量学的非线性估计模式（nonlinear estimation methods），也可印证上世纪初Hamilton按既定原则审察趋势入市的投资方法并不是凭空揑造。

应该补充的是，BGK只专注于检测Hamilton入市讯号的技术性效果，其实Dow的宏观视野更值得重视和学习，他提出单以工业指数分析股市并不足够，必须配合铁路指数才不会以偏概全，因为铁路运输对当时美国经济也有关键作用。道氏理论精神流传百年而不衰信非幸致。