交通银行(H) (03328.HK)-08 年净息差/资产质量略低于预期

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交通银行公布08 年税后净利润达到人民币284 亿元，与我们/市场预测的人民币282 亿元相符，但净息差和不良贷款增加率均略差于预期：(1) 08 年四季度净利息收入环比下降10%，原因在于净息差环比缩小33 个基点（剔除了08 年四季度高成本银行间存款的快速增长推动资产增长的影响），而我们的预测是环比下降22 个基点； (2) 减值贷款环比增长13%，占总贷款比从08 年三季度的1.75%升至1.92%；估测的08 年下半年和全年不良贷款净增加率分别为63 和43 个基点，而我们的预测分别为30 和24 个基点，受到纺织、钢铁、房地产及出口行业不良贷款增加的影响。

潜在影响

虽然中国银行业08 年四季度净息差缩小以及企业状况不佳基本上都在预料之中，但与其它银行相比，我们认为： (1) 交通银行资金成本较高，原因在于其为实现20%的贷款年同比增长而积极吸纳短期高成本银行间存款，并推出新的存款产品允许客户将活期存款转为7 天期通知存款； (2) 在我们看来，交通银行仍然是H股银行中贝塔值相对较高的一只股票，原因在于其制造业贷款占比较高，约占总贷款的24%，而与之相比，工商银行（1398.HK，买入）及建设银行（1398.HK，中性）的占比均为18%左右。

主要风险

中国宏观经济硬着陆以及交通银行不良贷款/盈利低于预期。

对相关证券的影响

我们认为中国银行业股票在亚太地区银行业股票中相对会跑赢，其绝对估值的上行取决于中国/美国宏观经济的复苏。

08 年业绩符合预期：

交行08 年净利润284 亿元，同比增长40%，每股收益0.58 元，符合我们预期，高于市场预期4%。全年每股分红0.2 元，股息支付率34%。亮点：

• 资产扩张速度高达27.3%，尤其是人民币贷款增长23%；
• 非利息收入高于我们预期，主要因为四季度汇兑收益大幅增加；
• 有效税率低于预期，主要由于国债利息收入较高、税务局年底确认不良贷款核销。

不足：

• 四季度净息差2.56%，大幅低于三季度的3.16%；
• 减值贷款季度环比上升28.4 亿元，减值贷款率1.92%，季度环比上升17 个基点，高于我们1.82%的预期。这可能因为交行想通过更严格的不良贷款分类平滑业绩。

明显趋势

净息差将在2 季度或3 季度见底。

不良贷款增速将在09 年初放缓，管理层有信心在09 年维持不良贷款率稳定。

监管口径下的拨备覆盖率已在08 年超过140%，虽然根据财务数据简单计算的减值贷款覆盖率为116.8%。

盈利预测调整

我们小幅调整各盈利增长动力，最终基本维持09/10 年EPS 预测不变，分别为0.63 元和0.74 元，高于彭博预测18%和24%。

估值与建议：

目前交行09 年市净率1.7 倍，09 年市盈率9.4 倍。维持对交行A 股的审慎推荐评级，以继续反应交行不断改善的零售银行业务、市场份额的持续提升和“成长性最好的大银行”的新定位。

资产增速强劲。08 年总资产增速高达27%，主要因为：1）银行间资产同比飙升66%；2）贷款余额增长20%，其中人民币贷款增速23%，或新增贷款2188 亿元。由于会计准则变动，存款季度环比下降。我们发现交行存款季度环比微幅下降，这主要因为去年十月央行要求商业银行将邮政储蓄所的协议存款归于同业负债。因此交行的同业存款4 季度环比飙升1970 亿元，增长53%。

四季度净息差环比下降60 个基点，但预计将于09 年2~3季度见底。08 年日均净息差同比扩大17 个基点至3.02%，但四季度为2.56%，环比下滑60 个基点，主要因为：

• 四季度贷款收益6.52%，环比下滑109 个基点，主要因为贷款重新定价较快、新增贷款中票据贴现比例较高（21.2%）。
• 四季度同业收益率2.08%，环比下滑高达204 个基点。管理层承认09 年年初净息差将会进一步环比下降，但幅度将大大小于去年四季度。管理层认为净息差将于2~3季度见底。

净不良贷款形成率维持在0.43%的低水平。08 年不良贷款收回36.9 亿元，核销19.2 亿元，升级13.2 亿元，预计总不良贷款形成率为0.90%，净不良贷款形成率（加回核销）为0.43%，与05~06 年水平基本持平。

09 年资产质量风险可控。虽然减值贷款增速略微高于我们预期，但09 年资产质量风险基本可控：

• 贷款继续结构性调整。08 年纺织和房地产贷款占比分别降至1.7%和6.7%，出口行业贷款占比仅约3%。
• 08 年四季度新增不良贷款主要来自纺织、批发、机械和房地产行业。进入09 年，这些行业的经营状况有所稳定。
• 领先指标关注类贷款季度环比仅上涨1.84 亿元。

估值

基于下调后的净息差/贷款损失拨备假设以及小幅上调的不良贷款假设，我们将交通银行2009 年及2010 年盈利预测分别下调了3%及1%。我们维持对交通银行H 股及A 股的中性评级，基于1.12 倍和1.3 倍的09 年预期市净率得出的12 个月目标价格分别为4.3 港元及人民币4.4 元。