中兴通讯(H)(00763.HK)-08年业绩稳健，09年前景可期

中兴通讯08 年业绩稳健。我们认为09 年国内市场的强劲增长基本能够抵消海外市场的疲软。我们对利润率保持稳定充满信心，因此，我们将中兴通讯的09 年和10 年每股收益预测分别上调9.2%和10.6%，并将目标价格从26.00 港币上调至37.60 港币，均维持买入评级。

支撑评级的要点

中兴通讯的2008 年业绩符合我们的预期。其中，净利润同比增长33%。截至08 年末，公司的经营现金流为正，目前公司持有净现金。

目前，在国内的3G 核心设备市场中，中兴通讯的市场份额最大，为29%。我们认为09 年和10 年公司将保持市场领先地位。

虽然09 年全球电信行业资本性支出有可能减少，但是我们认为中兴通讯的海外市场业务将保持良好的增长势头。

评级面临的主要风险

全球电信业基建投资进一步削减。

估值

目标价格以较历史平均远期市盈率折让10%为基准。

盈利符合预期，利润率保持稳定

中兴通讯的08 年业绩符合我们的预期，净利润同比增长33%至16.6 亿人民币，主要得益于经营收入同比增长27%且利润率保持稳定。公司将无线、有线和光通信三大业务合并为运营商网络一个业务部门，期内此项业务的盈利同比增长28.3%至289.6 亿人民币，主要受益于海外市场的GSM 网络订单和国内市场的CDMA 网络订单。

与此同时，手机业务、软件系统及服务业务的收入分别同比增长26.8%和23.5%。

尽管08年运营商网络业务的毛利率从07年的39.6%下滑至35.8%，但是手机和软件系统及服务业务的利润率扩张在很大程度上弥补了这一不足，保证公司的整体利润率维持在32.5%的稳健水平 (07 年为32.7%)。虽然公司参与的3G 设备投标价格竞争十分激烈，但是管理层表示，随着三大运营商的第一轮投标尘埃落定，目前的价格环境已经基本企稳。

报告期内，公司的销售和分销费用同比增长19%，拉动经营利润率从07 年的5.8%扩大至6.6%。

值得一提的是，我们注意到08 年末中兴通讯持有正36亿人民币经营现金流，而08 年3 季度末和07 年公司的经营现金流分别为负45 亿人民币和正8,800 万人民币。

我们认为这主要是因为公司在4 季度收回了186 亿人民币的现金，而当期的实际销售收入入账仅为140 亿人民币。因此，在4 季度末，中兴通讯从45 亿人民币的净债务状态转变为持有净现金10 亿人民币。

在3G 市场的领先地位难以撼动

在昨天的投资者见面会上，公司公布了最近其在中国3G市场的状况。公司在中国电信(0728.HK)最近的09 年CDMA 招标会上获得了45%的份额，从而使其现存市场份额由电信业重组前的30%左右提升至了39%。公司在中国移动(0941.HK)前两轮的TD-SCDMA 竞标中也获得了36%的份额，同时，公司在中国联通(0762.HK)的WCDMA 招标上也获得了超出市场预期的21%份额。这些成绩使得中兴通讯在中国3G 设备市场中获得目前为止最大的市场份额(29%)。我们认为，在即将到来的中国移动第三轮TD-SCDMA 竞标中，公司仍将保持其领先地位。

首先，考虑到第三轮招标的基站数量达60,000 个，而前两轮共计只有23,000 个，因此我们认为中国移动是通过前两轮招标来检验供应商的实力，因为没有供应商有在中国以外地区提供TD-SCDMA 设备的经验。我们认为，像中兴通讯这样质量较好的供应商将在此次更为重要的招标中成为赢家。第二，我们认为，中国移动在选择供应商时会更多考虑由TD-SCDMA 升级至TD-LTE 的需要。这表明，目前在TD-LTE 设备上有强大技术能力的供应商将成为第三轮招标中的赢家。因此我们认为，中兴通讯等国内供应商作为TD 技术的先行者具有一定优势。

预计09 年海外市场增长

一些投资者对中兴通讯海外市场的风险感到担忧，因为09 年全球电信业资本支出预计将有所下降。我们估计，公司60%的运营商网络和80%的手机销售额都来自海外市场。但是，我们仍然认为09 年公司业绩同比将获得增长。首先，我们注意到，阿尔卡特朗讯等主要海外同业公司过去几年中一直在盈亏平衡线上挣扎，而09 年1月，北电已申请债权人保护。我们认为，未来海外同业阻止中国供应商进一步打入其本地市场的行动不可避免。第二，中兴通讯正在与弗莱森电讯进行洽谈，在美国推出其3G/4G 双模手机。我们认为，更多参与高端3G手机业务将成为公司09 年手机业务的又一增长动力。第三，公司表示，面对当前的信贷紧缩状况，公司可以利用其与国内银行的强大关系和中央政府的支持来帮助海外运营商进行项目融资。我们目前保守的预计，海外市场无线业务和手机业务销售额将分别同比增长5%和10%。

估值仍然不高

随着我们对其利润率稳定表现的信心提升，我们将09、10 年每股收益预测分别上调了9.2%和10.6%。管理层反复强调，其无线网络利润率应能够保持在08 年水平，我们认为，即使毛利率面临压力，但通过调整一般管理费用，公司的经营利润率也将保持稳定。

我们认为采用20倍09年市盈率比较合理。我们认为，公司正处于凭借3G 市场加快发展并逐步扩大海外市场渗透率的最有利时期。因此，我们认为目前的估值水平并不高。相应地，我们将目标价分别由26.00港币上调至37.60 港币。我们维持买入评级。