中国海外发展(00688.HK)-08年入账较低有利于09年锁定较多收入

08 年中国海外发展基础盈利同比下滑4%至37 亿港币，比我们预期低27%。考虑到投资物业估值提升和在建项目从08 年推迟至09 年的时间价值，我们将09 年预期每股净资产值上调5%至12.51 港币。基于较09 年预期净资产值折让5%，我们将该股目标价格从10.20 上调至11.90 港币。该股目前股价较09 年预期净资产值溢价2%，估值较高，我们对该股维持持有评级。

支撑评级的要点

经营溢利同比下滑4%，比我们的预期低27%。
将今年的销售目标从400 万平方米削减至350 万平方米。
今年截至今日，合同销售收入为80 亿港币，占我们全年预测的28.6%。

影响评级的主要风险

内地房地产市场好于预期。
政府出台更多的有利政策。

估值

当前股价较09 年预期每股净资产值溢价2%，较为昂贵。
根据较09 年预期净资产值折让5%，我们将该股目标价格从10.20 港币上调至11.90 港币。

经营溢利同比增长27%，低于预期

08 年中国海外发展的净利润同比增长21%至50.5 亿港币，符合我们的预期。剔除北京中海广场的重估盈余16.7 亿港币，期内盈利预计同比下滑4%至37 亿港币，比我们预期低27%。考虑到盈利低于预期和利润率下滑，我们将09 年和10 年的盈利预测分别下调11%和8%。但是，考虑到投资物业估值上升和由08 到09 年的在建项目的时间成本，我们将09 年的预期每股净资产值上调5%至12.51 港币。中国海外发展的估值较其09 年预期净资产值已经溢价近3%。基于较09 年预期净资产值折让5%，综合考虑其市场领先地位和在国内房地产板块中核心的控股公司地位，我们将该股目标价格从10.20港币上调至11.90 港币。然而，由于当前估值较为昂贵，上涨空间十分有限，我们对该股维持持有评级。

在该板块中，我们看好华润置地(01109.HK/港币11.24，买入)和远洋地产(03377.HK/港币4.85，买入)。

房地产销售盈利增长3%

目前，中国海外发展在国内21 个城市拥有2,177 万平方米的土地储备。08 年，中国海外发展的合同销售收入同比增长19.3%至266.1 亿港币。签约面积合计为271 万平方米，同比增长25.3%。截至08 年末，预售收入达到141.5 亿港币(同比增长56%)，其中118.5 亿港币已经收取；约有100 亿港币左右(或95 万平方米)预计将在今年入账。年内内地27 个项目完工，合计建筑面积为258 万平方米，可销售面积为203 万平方米，其中的70%已经在08 年末之前售出，达141 万平方米，销售金额约149.1 亿港币。截至08 年末，未售出物业面积同比增长27%至104 万平方米。由于为了锁定较好的盈利前景有95 万平方米的预售项目从07 年推迟至08 年，因此物业销售的盈利仅同比增长3%至67 亿港币，比我们预期低24%。

但是，投资物业的重估盈余16.7 亿港币 (主要来自于北京的中海广场)抵消了盈利的下滑。

平均售价走低，毛利率下滑

08年，中国海外发展的毛利率从46.6%下滑至40.8%，物业销售的利润率从08 年上半年的42%降至31%。此外，合同销售的平均售价从10,321 港币/平方米进一步下跌至9,824 港币/平方米。考虑到前景的不确定，管理层将今年的合同销售面积目标从400 万平方米削减至350 万平方米。合同销售金额预计为280 亿港币，即8,000 港币/平方米，比去年的合同销售平均售价低19%。在公司增长放缓的情况下，平均售价下滑和物业利润率下降仍然是我们的主要担忧。在我们的盈利模型中，我们预计09 年和10 年中国海外发展的毛利率将从08年的40.8%分别降至36.4%和30.9%。

预计今年锁定收入38%左右

中国海外发展3 月的销售收入持续强劲增长。今年以来的销售收入从1-2 月的32 亿港币扩大至80 亿港币(占全年销售目标280 万港币的28.6%)。包括预售和截至08 年12 月未入账的预售收入141.5 亿港币，总销售金额达到221.5 亿港币。根据经济通网站的消息，中国海外发展的管理层预计约有100 亿港币的预售收入和08 年末未入账预售收入将在今年入账。如果我们采取相同的比率来估算当前的预售和未入账金额221.5 亿港币，那么约有155 亿港币，或70%的预售合同收入已经在今年被锁定。这占我们09 年销售收入预测320 亿港币的38%左右。

目标将负债率维持在40%之下

08 年末，中国海外发展的净负债率从07 年末的30.2%上升至46.8%。截至08 年末，中国海外发展持有现金90.5 亿港币，加上未动用银行贷款额度44.5 亿港币，合计可动用资金为134亿港币。在年初的公开发售之后，负债率为40%左右。公司将保持谨慎的财务政策，目标将净负债率维持在40%。同时，公司恢复成立房地产基金的计划，将募集5-8 亿港币投资内地房地产市场。此举有助于公司进一步扩大市场份额，与该房地产基金进行合作开发的项目面临的风险也有限。