佐丹奴国际(00709.HK)-业绩令人失望

佐丹奴国际日前披露08 年全年业绩。净利润同比增长5%至3.11 亿港币，低于市场预期。剔除终止的服装制造业务，主营业务盈利下滑1%至2.9 亿港币。公司决定储备更多的现金，将08 年派息率从07 年的108%下调至46%。

我们认为公司的股息率不再具有吸引力，国内业务扩张还处于艰难开拓的阶段。我们将目标价格由3.80 港币下调至1.40 港币，并将评级由买入下调至卖出。

支撑评级的要点

09 年1-2 月佐丹奴的经营收入同比下滑12.9%。
我们预计零售经营利润率将缩窄。
46%的派息率仅相当于5-6%的股息率。

评级面临的主要风险

国内零售业务的快速扩张和强劲的销售收入增长。
中国以外的主要市场实现扭转。

估值

我们预计09 年佐丹奴国际的收入仅同比增长4%，净利润将减少15%。
基于6.5 倍目标市盈率，我们将目标价格由3.80 港币下调至1.40 港币，并将评级由买入下调至卖出。

削减派息令人失望

佐丹奴公告08 年全年业绩，净利润同比增长5%至3.11 亿港币，低于市场预期的3.3 亿港币。剔除终止的成衣制造业务，主营业务盈利下滑1%至2.9 亿港币。经营利润下滑13%，主要是因为在亚太经济地区经济走软的情况下08年4季度进行了积极的清仓甩卖。考虑到前景的不确定性以及内地业务的扩张，佐丹奴决定积累更多的现金，将08 年派息率从07 年的108%削减至46%。终期派息从0.05 港币削减至0.03 港币。

在剥离成衣制造业务之后，佐丹奴向零售商转型，并将重心放在国内市场。内地零售收入和利润均占到总数的98%。余下的几乎所有制造业均为佐丹奴集团的公司服务。

评级下调为卖出

我们认为对于长期持有的投资者来说，佐丹奴已经失去了吸引力，因为其股息率不再具有吸引力，国内业务的扩张也处于较为艰难的上升阶段。我们将未来几年的派息率调低至46%，也就是说股息率仅为5-6%。毫无疑问，佐丹奴在香港拥有稳固的品牌地位，在内地也是家喻户晓的品牌。但是，其完全时尚化的产品和中高端的价格将使产品销售在经济危机的环境下面临一定的困难。随着更多时尚品牌将以低价销售，竞争将再度趋于白热化。

09 年伊始，佐丹奴的业绩已经令人失望。1-2 月集团经营收入同比缩水12.9%。我们预计零售业务经营利润率将缩窄。08 年下半年，零售业务的经营利润率仅为3.5%，较上半年的10.3%严重下滑。我们认为08 年4 季度的利润率更差，这一趋势也很有可能延续至09 年的1、2 季度。我们预计09 年佐丹奴的收入仅同比增长4%，净利润将下滑15%，主要是考虑到较低的价位和较差的利润率。根据预期09 年每股收益，该股目前股价为9.4 倍市盈率。作为缺乏领先优势的企业，我们认为这一估值在香港零售企业中偏高。因此，采取6.5 倍目标市盈率，我们将该股目标价格调整为1.40 港币。我们将佐丹奴的评级从买入下调至卖出。

国内零售业务道路崎岖

08 年佐丹奴的国内零售业务发展坎坷。08 年下半年国内业务收入仅同比增长16%，上半年同比增长34%。因此，全年收入仅同比增长25%，同店销售收入仅同比增长6%。上半年，公司新开设75 家门店，下半年增设14 家，表明扩张计划已经开始放缓。公司计划09 年在渗透率较低的二三线城市开设90 家新店，扩张步伐似乎又开始恢复。

除国内业务以外，亚太区零售远远没有摆脱困境。几乎所有的主要市场销售收入都出现了下滑。佐丹奴关闭了香港、台湾和新加坡的30 家左右门店，占年末门店总数的10%左右。但是此举未能遏制同店销售收入的下滑，新加坡同店销售收入出现了有史以来的最大跌幅7.7%。

面对挑战，佐丹奴已经冻结了薪水和除内地以外市场的员工雇用。在产品生产方面，公司回归了最基础的理念，即基本、必要和价值，来迎合对价格十分敏感的消费者。通过秋冬季积极清货，截至08 年末，公司已将存货周转天数恢复至较为正常的23 天水平。